复盘与思考:

    　　10 月16 日，市场继续交易消息与预期，股市分化，大盘股震荡，科技股下跌，债市提前定价地产端政策发力，中长端利率普遍上行。上证收益指数上涨0.06%，沪深300 下跌0.63%，科创50、创业板指下跌2.57%、2.21%；中证可转债指数上涨0.55%；10 年、30 年国债收益率分别上行1.8bp、2.4bp 至2.12%、2.31%。商品方面，即便市场对政策发力预期较强，但基建地产类品种定价仍保持谨慎，螺纹钢、铁矿石、沥青价格下跌1.15%、1.88%、1.63%，玻璃价格则上涨3.07%；贵金属市场则继续交易地缘冲突预期下的避险逻辑，黄金、白银价格分别上涨1.70%、2.20%。

    　　过渡型逆回购投放不及大额MLF 到期规模，短期资金缺口推动资金面边际收敛。今日资金市场迎来10 月第一重挑战，MLF 与逆回购累计到期规模达到8500 亿元，但逆回购续作规模仅为6424 亿元，净回笼2076 亿元。反映在资金价格上，R001 上行6bp 至1.61%，R007 上行4bp 至1.87%。民生银行资金情绪指数相应由43.3%上升至50.1%，由中性偏松转至中性水平，细究指数分项，当前市场对于资金的担忧点主要集中在“央行操作及宏观指标水平”板块。从资金利率日内走势来看，无论是银行间还是交易所的隔夜成本，尾盘均呈收紧趋势，或反映资金市场开始出现局部压力。

    　　近期非银与银行借贷成本利差的扩大，也是当前市场较为关注的问题之一。利差能否压缩，或利差能压缩至什么点位，我们可以结合今年以来的经验分析。以4 月初的“存款搬家”以及9 月末的股市大涨作为两个切点，我们可以将年初至今行情分为非银负债尚可的一季度以及非银负债充裕的二、三季度，一季度期间隔夜、7 天的资金分层中枢分别为14bp、26bp，二、三季度则大幅降至7bp、8bp。截至10 月16 日，R001 高于DR001 约14bp，R007 高于DR007 约23bp，这也意味着部分资金流入股市的背景下，固收类产品的负债情况或重回一季度水平，而当下的“高利差”其实并非异常状态。后续资金分层能否系统性收敛，可能还是要看理财、债基规模能否再度显著回升。

    　　对应至存单定价方面，资金面未能继续转松，一级发行成本的下行同样受到限制。据各银行10 月17 日存单发行报价，以1 年期品种为参考，大型股份行价格为1.93%，中型股份行价格维持在2.00%，整体变化不大，6-9个月的二级存单收益率也基本横盘于1.94%附近。

    　　明日即将召开住房相关的多部委发布会，市场对于政策发力的预期普遍较强，交易盘提前减持中长久期债券以作应对。全天来看，5 年、10 年、30 年利率债收益率普遍上行2-3bp，10 年及30 年国债分别调整至2.12%、2.31%。参考近期经验，自924“政策组合拳”打出后，债市开始倾向于在各类会议召开以前，预先定价政策“顶格”发力，待靴子落地以后再走出收益率下行的修复行情，这次可能也不例外。我们依然可以针对明日的会议结果做好两手准备，一是若本轮政策重心依然聚焦“保交楼”等风险化解板块，额外的债市供给压力不大，债市或演绎靴子落地行情；二是如果财政通过大规模发债予以资金配合，那么可能意味着后续政策也容易超预期，便需要阶段性降久期观望。

    　　A 股行情涨跌互现，上证指数上涨0.05%，深证成指下跌1.01%。全天成交额13896 亿元，较昨日（10 月15日）成交额缩量2619 亿元，较5 日均值缩量2980 亿元。全市53%的个股实现上涨，较昨日（10 月15 日）的15%有所回升。分市值来看，小微盘股优势延续，国证2000 和Wind 微盘股指数分别上涨0.33%和1.20%，而沪深300则下跌0.63%。风格层面，国证价值指数上涨0.71%，而成长指数则下跌1.39%。

    　　分行业来看，市场结构分化明显。在31 个SW 一级行业中，上涨行业约占一半（16 个），其中房地产涨幅达5.50%，电力设备、电子则分别下跌1.91%和1.71%。具体而言，房地产、银行、建筑材料和建筑装饰延续了本周以来的领先表现，指向政策预期仍在驱动板块行情。而科技股回调明显，元件、半导体分别下跌2.30%和2.04%，或与美股芯片股大跌相关。10 月15 日（周二）晚间，光刻机巨头阿斯麦公布第三季度财报，其中订单金额不及预期，并下调了2025 年销售目标和毛利率指引，引发市场对半导体行情的担忧，费城半导体指数下跌5.28%。

    　　增量政策预期仍然是上涨板块的主要推动。10 月14 日（周一）以来，市场行情在走强后回落，但行情结构却未发生明显变化，地产、银行和建筑建材保持领先，指向增量政策预期仍然是近期的交易主线，而行情波动更多是事件性因素的影响。尤其在10 月17 日（周四）国新办关于地产的新闻发布会召开前，市场对增量政策的期待升温，进一步推升地产行情。此外，Wind 成渝特区指数大涨6.64%，领涨个股中地产&基建标的占比较多，对相关板块行情也具有一定推动作用。

    　　此外，陆股通三季度末持股数据于10 月15 日（周二）晚间公布，是8 月19 日沪（深）港通交易信息披露机制调整以来，首次公布北向资金季度持股数据。数据显示，截至9 月30 日，陆股通合计持股1323 亿股，持有市值共24072 亿元。与8 月16 日（披露机制调整前一交易日）相比，陆股通增持股份72.12 亿股，增持市值4965亿元。分行业来看，电力设备在陆股通持仓中占比最高，达11.7%；食品饮料和银行占比次之，分别为10.9%和9.1%。同时，电力设备也是陆股通在8 月16 日至9 月30 日期间增持规模最大的行业，共增持816 亿元；食品饮料和非银金融增持规模次之，分别增持618 亿元和453 亿元。

    　　整体来看，市场行情自国庆假期后震荡回调，成交额回落至1.3 万亿元，基本符合急涨之后进入博弈阶段的特征。尽管成交额较10 月8 日接近3.5 万亿的水平明显缩量，但绝对数值仍在万亿以上，指向市场对增量政策的博弈热度不低，关注10 月17 日（周四）上午国新办关于“促进房地产市场平稳健康发展”的新闻发布会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。