核心观点

    　　化债能减轻地方债务压力，增强地方自有综合财力，让地方更好改善民生，推动经济正向循环。从历史经验看，我国曾使用政府债券置换隐性债务（第一轮：2015-2018 年；第二轮：2019 年建制县化债初试点），存量债务变为政府债券、利息成本降低。此后，我国启动全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，即第三轮化债的主要方案（2020 年至2022 年6 月）。当前，我们正处于第四轮化债（2023 年10 月以来）的关键阶段，新增特殊再融资债仅用于存量债务偿还，城投平台也较难形成项目建设类的增量融资，化债大概率驱动地方发展模式转型，这也彰显了政策层面坚定遏制新增隐债。

    　　信用债方面，考虑到10 月12 日发布会中提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，并提到相关政策待履行法定程序后再行详细披露，我们预计信用利差仍有压缩空间。

    　　化债第一轮：2015-2018 年主要发行置换债

    　　随着2014 年新《预算法》发布，正式将地方政府债务与城投债务切割，将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。从数据来看，截至2014 年末，地方政府存量债务余额为15.4 万亿元，其中1.06 万亿元是过去批准发行债券的部分，其余14.34 万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，即需要进行置换的部分。2015 年置换债发行大幕正式拉开。2015-2018 年间，置换债共计发行12.2 万亿元。截至2018 年末，非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，基本完成了财政部“三年左右完成置换”的目标。

    　　化债第二轮：2019 年建制县化债初试点

    　　2019 年，针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点。由于在上一轮地方债务置换期间，地方政府仍通过一些违规操作额外举债，形成新一轮应由政府偿还的债务，2017 年7 月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”概念。综合地看，隐性债务是指地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。整体来看，本轮债务置换主要是用剩余的置换债额度，化解一些弱区县隐性债务，湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点，本轮置换债规模相对较小。

    　　化债第三轮：2020 年-2022 年6 月通过特殊再融资债置换隐债可以看到，2020 年开始部分再融资债用途发生变化。再融资债券本身是用于偿还到期地方政府债券本金，但2020 年12 月开始，部分再融资债的资金用途发生改变，从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被市场习惯称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。最早开先河的是12 月4 日发行的“2020 年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）”，其资金用途表述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。

    　　我们提示，特殊再融资债发行的空间来自地方政府债务限额中未使用的部分，不同区域债务限额或存在调配空间，财政部可通过债务限额回收再分配平衡不同区域需求，特殊再融资债的额度实质上来自于存量限额的转化，也就是说，部分省份特殊再融资债的额度理论上等于当地历史上未使用的限额与其他趋于收回后再分配的限额合计构成。2020 年财政部下发《关于收回部分地方政府债务限额的通知》，回收部分限额。

    　　化债第四轮（2023 年10 月至今）：总体思路切换至地方事权财权再匹配当前，我们正处于第四轮化债（2023 年10 月以来）的关键阶段，新增特殊再融资债仅能用于借新还旧以实现展期降息的目标，但不能再用于项目建设，也就是说监管对城投债的发行更为严格，继续遏制增量和化解存量。2023 年以来，重点化债区域主要涉及地方债务压力较大的省份和地区，在特殊再融资债券的额度分配上将给予更多支持。据我们测算，2023 年化债区域累计发行特殊再融资债券13885亿元。我们认为，在坚定遏制隐性债务增量的前提下，地方政府基建投资或受到多重影响。在新一轮财税体制改革中，地方财权与事权或更为匹配，国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等领域的资金大概率来自超长期特别国债。

    　　风险提示

    　　隐性债务超预期增加；出口超预期使得无风险利率意外上行。