主要观点

    　　一、如何把握本轮地产调整转变的思路？

    　　如果以PPI 同比为负称为宏观低价环境。1998 年前后、2015 年前后、2024 年前后是PPI 同比为负持续时间较长（均超过2 年）的三个时间段。这三个阶段，均迎来地产调控的重大转变。1）1998 年前后，以《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》为标志，开始停止住房实物分配，“加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点”。2）2015 年11 月，以中央财经领导小组第十一次会议为标志，开始明确地产的重心是“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”。3）2024 年，以9 月政治局会议为标志，地产的重心为“促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。”（据新华社报道，何立峰10 月10 日至12 日在山西太原、陕西西安调研指出，“房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”）由于人口、地产供需格局改变及前期调结构成果的保持，相比前两次，应如何理解今后一段时间地产调控基本特征的异同？如果说以前两轮转向是“放量放价”，那么本次更突出的特征或是“控量稳价”，资本市场需深刻理解这个新特征对投资的影响。

    　　因此，我们认为10 月17 日发布会的政策题眼是——“优化存量”。涉及三个方面的优化，分别是存量商品住宅消化、房屋交付保障、闲置土地盘活。

    　　二、优化存量一：消化存量商品住房

    　　（一）增量政策出台：旧房改造，货币安置

    　　发布会原话，“通过货币化安置等方式，新增实施100 万套城中村改造和危旧房改造”。回答四个小问题。

    　　1）影响多少库存与销售？假设100 万套的改造带来100 万套的新房购置需求（实际可能部分转为二手房需求），按每套90 平米计算，则可带来9000 万方的销售需求。受此影响，库销比有望从8 月底的5.6 个月降至3.9 个月，略高于2012 年以来均值（3.07 个月）。销售方面，1-8 月，住宅销售面积累计同比为-20.4%，按此增速推演至全年，则2024 年住宅销售面积或为7.5 亿方，假设100 万套改造的影响全部在2025 年体现，则2025 年住宅销售面积增速有望受此影响回升11.9%，全口径的商品房销售面积增速有望回升9.8%。

    　　2）后续还会增加吗？发布会的表述态度偏开放，强调两点，一是“重点支持地级以上城市，全国地级城市有297 个”，二是“对重点城市做过统计，35 个大城市有170 万套的需求，全国地级城市有297 个，大家可想而知，这种需求是实实在在的，而且还会有更大需求。”

    　　3）资金如何保障？根据发布会，“开发性、政策性金融机构可以给予专项借款。

    　　允许地方发行政府专项债。商业银行根据项目评估还可以发放商业贷款。”4）可能在执行中会遇到什么困难？资金平衡问题。根据发布会的表述，“什么样的项目可以获得政策的关心和支持？……另一个是资金大平衡方案能够做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。”

    　　（二）存量政策落实：四个取消，四个降低

    　　后续主要关注普通住宅与非普通住宅相关税收政策的调整。

    　　三、优化存量二：保障房屋建成交付

    　　（一）增量政策出台：大幅增加“白名单”项目信贷规模据发布会，“年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4 万亿。”3 个细节。

    　　1）白名单项目信贷投放在加速：据披露数据，1 季度新增5200 亿。4 月1 日-5 月16 日新增4150 亿。5 月17 日-9 月24 日，新增4950 亿。9 月25 日-10月16 日，新增8000 亿。10 月17 日-12 月31 日，目标新增1.77 万亿。

    　　2）白名单信贷投放数据如何观测？可观察开发贷余额和房企融资数据。

    　　3）对房地产开发投资有何影响？目前地产投资受两个因素掣肘，一是存量的施工项目在减少，1-8 月，施工面积累计增速为-12.0%。二是开发商资金来源不足。若年底投放规模达到4 万亿，资金端将基本不存在掣肘。地产投资预计主要受施工项目影响。

    　　（二）存量政策落实：打好地产各项融资工具的“组合拳”1）央行的支持：“金融16 条”、经营性物业贷款，并购贷款，住房租赁贷款等。

    　　2）财政的支持主要是专项债可以用于收存量商品房。但发布会继续强调“按照市场化运作，在确保项目融资收益平衡的基础上，地方可安排专项债券收购存量商品房用作保障性住房”。

    　　3）后续可能的融资支持，或来自证监会。参考2015 年的经验（房企公司债发行规模大幅增加），或可能在房企上市融资层面予以进一步的松绑或工具创新。

    　　四、优化存量三：盘活存量闲置土地

    　　（一）增量政策出台：研究设立收购存量土地专项借款发布会原文，“我们还将会同相关部门，研究设立收购存量土地专项借款，作为专项债券的补充，中国人民银行提供专项再贷款支持。”（二）存量政策落实：专项债等工具支持用于土地储备包括三个。1）专项债用于土地储备。根据发布会原文，“在具体操作上，关于专项债用于土地储备，主要是支持各地结合实际情况，与存量土地的业主企业合理确定收购价格，妥善处理回收存量土地涉及的债权债务关系”。2）鼓励企业开发与促进市场流通。3）贷款支持。根据发布会原文，“我们研究允许政策性银行、商业银行对这些闲置存量土地的收购发放一定比例的贷款，主要目的是推动更加高效利用好闲置土地，同时改善和释放房地产行业的现金流。”

    　　风险提示：房价下跌，政策执行过程中存在堵点。