核心观点：三季度经济增长再下台阶，实际GDP 增速4.6%，“制造立国”战略下制造业投资和出口继续保持积极态势，消费边际有所改善仍处于较低水平，基建稳步增长，地产仍有待回升。前三季度经济增长4.8%，我们预计全年有望保持在4.7%左右。

    经济何时驻底？实际GDP 增速等数据相对滞后且变化有限，我们提示重点关注两个方向，其一是价格信号，一系列财政、地产、消费等政策的落地，有望带动内需进而促进物价水平出现积极变化，9 月PPI 同比增速-2.8%，根据我们预判已经逐步来到了底部水平，后续有望逐步改善，重点跟踪铜价、油价和钢价。其二是融资信号，9 月M1 同比进一步下探到-7.4%，M1 是反映企业盈利和融资需求的重要指标，根据我们预判，四季度M1 可能继续磨底，25 年Q1 有望逐步改善。

    基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量。9 月底以来，随着一系列政策的密集出台，权益市场经历了一波“历史级”的上涨行情，国庆假期后逐步进入分化阶段。当前我们看到流动性环境和风险偏好已经显著改善，每一轮权益市场牛市都离不开基本面的匹配，市场已经驻底，经济还会远吗？我们认为，当前基本面改善预期是影响市场节奏和方向的关键变量，一方面经济逐步修复有助于顺周期、核心资产等行业的盈利和估值修复，另一方面若经济仍处在磨底阶段，则红利、成长科技、利率债等仍将表现相对强势。

    在经济逐步磨底过程中，增量政策信号是影响基本面预期的重要指标。站在当前时点，我们建议关注以下三个方面：首先，我们提示重点关注10 月至11 月国常会、11 月人大常委会信号，是短期政策发力的观测窗口。其次，十一月初美国大选落地后，外部挑战提升有望促使国内出台更加积极的扩内需政策予以应对。第三，12月中旬中央经济工作会将对2025 年经济进行定调。

    如何高频跟踪基本面改善预期？我们认为重点关注两个高频指标，其一是和内需相关的黑色系价格，绝对价格水平、远期与近期合约基差是反映微观需求变化的重要参考。其二是人民币汇率，海外投资人民币资产，对我国政策信号和基本面变化较为关注，人民币汇率是重要情绪指标。

    风险提示： （1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。