核心观点：三季度不变价GDP同比增长4.6%，较二季度增速小幅回落，名与Q2基本持平，但服务业零售额增速有所回落；固定资产投资中制造业维义GDP同比增长4.0%，与前值基本持平。从三驾马车来看，Q3社零增速持较高增速，基建回落较为显著，房地产有触底企稳的迹象；出口维持韧性，三季度贸易顺差创历史新高，依然是经济增长的重要支撑。展望四季度，在一揽子政策助力下，投资和消费增速有望企稳向上，内需逐步接力外需，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，同比增速将进一步向5%靠拢，全年能够顺利完成5%左右的经济增长目标。

    　　分项数据来看，经济转型特征显著。工业增加值增速大幅回升，大宗消费需求回升拉动电气机械和汽车制造业增加值；消费品以旧换新政策效果明显，家电和汽车消费增速显著提振，社零增速显著提升，但依然处于较低的增速区间；1-9月固投累计增速持平，制造业挑大梁，地产呈现底部企稳特征，基建增速持续回落，地方专项债发行加速与基建增速不匹配的现象依然存在。

    　　消费：“以旧换新”政策显现，商品消费增速回升。9月社会消费品零售总额同比增长3.2%（前值2.1%），累计同比增速3.3%（前值3.4%），环比增速0.4%（前值0%），消费潜力开始逐步释放。其中服务业增速回落、商品消费持平，1-9月服务业零售额累计同比6.7%（前值6.9%），商品消费累计增速3%（前值3%）。一方面，8月商务部及各地政府陆续出台家电以旧换新相关实施方案，政策效果开始发力，汽车、家电、办公用品、家具销售受益“以旧换新”政策，初步测算以上四项共拉动前三季度社会消费零售总额增长2.1个百分点，其中家电消费连续两个月迎来显著改善，当月同7.3%)

    　　比增速20.5%（前值3.4%），汽车消费同比增长转正至0.4%（前值-制造业：高技术产业拉动制造业投资增速反弹。制造业的主线仍是新质生产力，9月制造业投资继续依靠装备制造业等高技术产业拉动。1-9月制造业投资增长9.2%（前值9.1%），增速边际反弹，结束了连续5个月的放缓。

    　　其中高技术产业投资同比增长10.0%。分行业来看，铁路船舶航空航天运输制造业增长明显，纺织业、汽车、医药增速分别上行1.1pct、0.1pct和设备依旧是增长最快的行业，且本月累计增速上升1.1pct至31.8%。下游0.4pct至14.6%、7.4%和 5.8%。

    　　基建：资金面有所改善，开工率和实物工作量仍待提升。1-9月份基建（不含电力）投资增速4.1%（前值：4.4%），增速进一步下行。其中资金到位率有所改善，但项目开工率有待提速。今年8-9月份是地方新增专项债券的高峰，新增发行规模分别为7964亿元、10279亿元，资金面已有大幅改善，但预计从资金到位到项目开工仍需要一定时间。近期政策层面稳增长诉求显著提升，伴随存量项目资金加快开工和年内增量政策工具落地，预计将带动后续基建增速回升。

    　　房地产：需求端改善，供给端仍待政策效果显现。1-9月份房地产投资累购限售和贷款利率下行等多项需求端政策催化，住宅销售面积增速大幅改计同比增速为-10.1%（前值-10.2%），较上月小幅改善。其中受益于地产限善，但今年以来销售端“量升价跌”趋势尚未转变。如前期报告所述，住宅需求端政策已是“应出尽出”，本月多项供给端政策加码，包括专项债用于土地和存量商品房收购、“白名单”项目贷加码、新增100万套中村改造和危旧房改造，预计有望带动后续房地产开发投资提升，助力地产去库存。

    　　工业：以旧换新促进内需回暖，带动制造业工业生产边际回升。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%（前值4.5%），回升至5%以上。9月汽车工业增加值上行0.1pct至4.6%，电气机械增加值大幅上涨3.5pct至6.1%，汽车和家电以旧换新政策的拉动效果明显。同时新质生产力仍保持较高增长：9月装备制造业增加值同比增长7.5%，高技术制造业增加值增长9.1%。产量上，9月新能源汽车产量再次加速2.5pct至33.8%，集成电路、3D打印设备产品产量同比分别增长26.0%和25.4%。智能手机8月增速边际上行0.9pct至9.8%。但产销压力仍在，9月产销率为96%，下行0.2pct，且仍然低于过去三年的情况。

    　　就业：调查失业率整体下行，本地户籍就业改善明显。9月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%，下降0.2pct；外来户籍劳动力调查失业率下降0.1pct至4.8%。

    　　本次就业情况的改善主要来自于两点：首先，以旧换新带来的消费和生产的提升带动了用工需求，制造业增加值和投资的上行尤其是新质生产力领域的持续推进带动就业岗位的增加，尤其让本地户籍劳动力失业率大幅下行0.2pct。其次，夏季持续的高温和极端天气扰动了全国户外开工情况，而9月逐渐转凉，有利于户外开工的恢复，促进外来户籍人口失业率下行。

    　　四季度和全年经济增长展望：在一揽子政策密集出台的背景下，我们认为将带动后续经济的温和回升，尤其关注消费、基建和房地产领域的政策效果，前期出台“两新”政策和年内可能进一步加码的需求端财政政策有望拉动消费增速回升；基建方面伴随存量政策的加快落地和增量政策的加码在后续两个月增速有望触底回升；地产方面需要重点关注100万套住宅改造、闲置土地收购、存量商品房收购政策的落地情况，有望带动房地产供给端的触底反弹。简言之，在一揽子政策助力下，投资和消费增速有望企稳向上，内需逐步接力外需，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，同比增速将进一步向5%靠拢，全年能够顺利完成5%左右的经济增长目标。

    　　风险提示

    　　1.政策落地不及预期的风险

    　　2.消费者信心恢复不及预期的风险