9 月社融数据趋势与此前大体一致，非政府部门社融仍然较弱，政府部门融资是支撑社融的主要力量。9 月金融数据的一个新特点是M2 增速的明显回升，主要原因可能是资金从其他金融产品中回流存款，而非银行资产端明显扩张。9月M1 增速继续下行，环比增速较低，显示经济运行仍有一定压力。向前看，对货币供应来说，四季度最重要的变量是财政。财政的集中投放可能将对M2 与M1 形成一定的提振作用。化债可能部分转化为社融净增量以及货币供应。用于补充银行资本的特别国债提振社融但不一定提振货币增长。

    　　9 月社融数据趋势与此前大体一致，非政府部门社融仍然较弱，政府部门融资是支撑社融的主要力量。9 月新增社融3.76 万亿元，较去年同期少增3722 亿元，存量增速从8 月的8.1%下滑到8.0%。分拆来看，9 月新增政府债融资为1.5 万亿元，相比去年同期增加5433 亿元。非政府部门的各项融资均较弱，表内外票据融资虽然同比小幅多增，但各项贷款及企业债融资均低于过去两年同期水平。非政府部门社融增速从8 月的6.4%继续下行到9 月的6.2%。

    　　9 月金融数据的一个新特点是M2 增速的明显回升，主要原因可能是资金从其他金融产品中回流存款，而非银行资产端明显扩张。9 月M2 同比增长6.8%，较8 月6.3%的同比增速回升0.5 个百分点，是2023 年2 月M2 增速见顶以来首次出现较为明显的回升。根据我们的测算，M2 回升的主要原因是资金从其他金融产品回流存款。一方面，贷款增速仍然在继续下滑。另一方面，更广义的流动性指标增速并未回弹。我们编制的M2+包括了非政府部门的现金、存款与基金，M2++在M2 的基础上进一步包括了理财产品。9 月M2+与M2++的同比增速分别为6.4%与6.9%，较8 月分别下滑0.6 和0.4 个百分点。

    　　9 月M1 增速继续下行，环比增速较低，显示经济运行仍有一定压力。9 月M1 同比下降7.4%，降幅小幅扩大0.1 个百分点，这一降幅可能主要反映经济运行压力。手工补息的监管对M1 的影响主要集中在2 季度，当时M1 的年化环比降幅最大达到17.8%，9 月M1 的年化环比降幅已经收窄到8.0%，我们认为这两个降幅之间的差值反映了手工补息监管对M1 的一次性冲击，当前的M1 年化环比降幅可能主要体现经济的下行压力。

    　　向前看，我们认为四季度最重要的变量是财政的支出节奏，可能将对M2 与M1 形成一定的提振作用。具体来看：

    　　9 月的财政存款增速仍然高位运行，拖累M2 增速0.2 个百分点左右。根据我们的估算，9 月财政存款同比增速为14.9%，相比8 月14.7%的较高水平继续上升，对M2 增速形成拖累。如果排除财政存款的拖累效应，9 月M2 同比增速可能已经反弹至7.0%左右。

    　　财政发债加速后，资金尚未来得及拨付，4 季度有可能形成集中拨付。2024 年7 月末，专项债发行进度为44.5%，较2023 年历史同期低21 个百分点，但是从8 月之后，专项债发行开始“赶进度”，截至9 月底，各地发行新增专项债券3.6 万亿元，占全年额度的92.5%，我们预计剩余的额度也基本将在10 月发行完毕。在3 个月之内赶进度发行意味着资金很难快速拨付到位。根据财政部的数据，10-12 月地方可以动用的专项债待发额度与未拨付资金合计2.3 万亿元。根据我们的拆分，其中3000 亿元为待发额度，2 万亿元为未拨付的财政存款。

    　　四季度仍有一定的剩余额度，而且可能大多数要在年内形成支出。除了3000 亿元剩余的地方专项债额度以外，截至9 月地超长期国债累计发行7520 亿元，仍然剩余接近2500 亿元并未发行。以上合计5500 亿元的债券发行或将在年内完成，并大概率在年内进行拨付。

    　　如果假设财政存款顺利投放，那么财政存款的增速应该回到发债加速前的水平（5%左右），那么对应可以投放出2.5万亿元左右的财政资金，其后可能既包括了财政部公布的2 万亿元未拨付的地方专项债资金、也包括了一部分其他资金。2.5 万亿元相当于M2 的0.8 个百分点，同时也会对M1 形成提振。

    　　化债可能部分转化为社融净增量以及货币供应。财政部公布的数据显示，今年已经安排了1.2 万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。也就是说，政府置换债的发行可能有两种用途，一种是置换金融机构作为债权人的债务，一种是置换实体部门作为债权人的债务，前一种不改变社融，后一种则会增加社融。如果置换债是由银行购买的话，那么货币供应有增加的可能。如果银行系统购买置换债，债券所筹资金用于置换银行为债权人的隐性债务，银行系统总资产不扩张，不增加货币供应；如果银行系统购买置换债，债券所筹资金用来置换非银行债权人的隐性债务，那么银行资产端扩张，增加货币供应。

    　　用于补充银行资本的特别国债提振社融但不一定直接提振货币增长。发行特别国债补充银行资本会增加社融规模，但不一定直接提振货币增长。如果央行最终从二级市场购买这部分特别国债的话，央行扩表，央行资产端增加特别国债、负债端增加基础货币供应，银行资产端增加库存现金、负债端增加权益，货币扩张；如果央行未购买特别国债，而是银行系统购买的话，银行资产端增加特别国债、负债不变、权益增加，货币供应不变；如果是实体部门购买特别国债，银行资产不变，负债中的存款减少、权益增加，货币供应减少。动态来看，补充资本有利于改善银行贷款投放能力，可能间接提振货币增长。