事件：10 月18 日，国家统计局发布的经济数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值949746 亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。

    　　三季度4.6%的实际GDP 增速可能已经走过了全年的阶段性低点。不过，或许现在更应当关注的是三季度4.0%的名义GDP 增速，连续6 个季度为负的GDP 平减指数是造成名义与实际GDP 增速背离的关键。想要在短期内完全扭转价格下行及居民预期尚未完全修复的风险，或仍需要一系列政策加以破局。那么三季度经济结构有哪些微妙的变化？

    　　一是在海外经济动能衰减的情况下，我国出口开始出现回调，但相较于其他领域，出口仍对2024 年全年经济发挥着“中流砥柱”的作用。

    　　二是受极端天气影响退散等因素的影响，9 月工业生产进度加快，同时三季度工业产能利用率也进一步回升至75.1%，表明工业端也是经济的“亮眼项”，但需要警惕出口边际走弱后可能会对工业造成影响。

    　　三是以旧换新支撑社零超预期反弹，财政对消费的撬动的成效显著，数据的“正反馈”可能是未来财政增量空间向消费优化调整的一个信号。

    　　四是地产对经济的拖累仍在加深，结合9 月国家统计局公布的70 城新建及二手房价降幅走阔、地产竣工面积累计同比增速继续下滑来看，短期的政策脉冲可能难以完全改变这一局势。

    　　五是狭义基建增速从二季度的4.8%进一步回落至三季度的1.9%，在财政不再完全向基建倾斜的背景下，基建投资的拐点何时显现仍需进一步观察。

    　　整体来看，近期政策的密集出台可有效缓解四季度经济压力，但明年的经济工作可能需要中央加杠杆的进一步配合。在全年GDP 增速4.8%的情形下，四季度增速仅需达到4.7%即可，尤其是在当前政策加持的背景下，年内经济的回归并非难事。但是展望明年，当前的政策力度可能仍不足以修复名义与实际GDP增速的背离，财政对各部门资产负债表的修复亟需加快。结合9 月数据来看，我们对各分项数据评估如下：

    　　工业：推动9 月生产加快的“顺风”因素比较多。无论是从同比上还是环比上来看，9 月工业生产进度均呈现出加快态势（同比从8 月的4.5%升至9 月的5.4%，环比从8 月的0.32%升至9 月的0.59%）。而推动9 月工业生产加快的“顺风”因素比较多——同比上看，今年9 月工作日比2023 年9 月更多，工业生产可以更好地“弯道超车”；环比上看，随着天气和自然灾害等季节性扰动的消退，工业生产也可以重新“步入正轨”。

    　　三季度产能利用率再回升，产能继续出清中。值得注意的是，三季度工业产能利用率从二季度的74.9%小幅升高至75.1%，接下来厂商生产意愿可能也会随之逐步修复。不过，仍有一部分行业的产能利用率还在继续下滑（尤其是上游行业）。

    　　制造业：继续成为经济运行中的“压舱石”。伴随着工业企业进入补库周期、以及前期产能过剩问题开始逐步修复，9 月制造业投资增速也从8 月的8.0%进一步回升至9.7%，其中制造业投资加速的行业主要集中在下游。

    　　往后看，我们认为制造业投资增速有概率回落。第一，出口开始边际弱化的影响，后续可能会传导至制造业投资端；第二，以民间投资为主导的制造业投资受民企信心影响颇大，而仍在下行通道中的企业经营状况指数、以及尚未完全企稳的制造业民间投资情况均说明后续制造业投资增速转升为降的概率依旧存在。

    　　基建：原本财政端的支持开始出现“偏倚”。9 月狭义基建同比增速小幅回升，从8 月的1.2%升至9 月的2.2%，但这并非完全是基建开始修复的信号。

    　　今年以来基建表现“平平无奇”。今年以来狭义基建同比增速持续处于下行通道，当前发改委审批固投项目金额明显少于去年同期水平，反映出基建发展的核心问题在于当前缺少符合条件的大型项目进行资金投放。虽然发放超长期特别国债、加快新增专项债发行进度等积极信号不时传出，但这些因素并非完全是利好基建板块的——超长期特别国债开始向消费方向倾斜（投向“两新”）、而新增专项债开始加大力度投向化解地方中小银行风险。同时，地方政府也在同步化解债务风险，这并不利于基建的发展。因此，基建投资增速的拐点何时明确显现，还需观测后续政策的实施情况。

    　　政策发力为消费回暖添了“一把火”。即便去年基数走高，9 月社零同比增速依然超预期反弹至3.2%，值得注意的是限额以上社零同比增速也结束了三个月的负增长转正至2.6%，背后是汽车、家具两大类商品零售额的反弹。三季度居民消费倾向回升至68.9%，高于2019 年同期。

    　　往后看，1500 亿元财政资金对消费的撬动效力有望在年末“双十一”等购物节窗口继续释放，而数据层面的“正反馈”也可能是未来财政向消费加码的积极信号。

    　　地产“量价”仍待企稳。9 月房地产投资同比-9.4%，降幅较上月小幅收窄。

    　　房价仍在调整，9 月统计局70 城口径新建、二手商品住宅价格同比分别下降6.1%、9.0%，降幅均较8 月走阔。

    　　短期的政策脉冲可能难改出清局势，“止跌回稳”还需政策进一步加力接续。10月17 日住建部发布会中的稳地产增量政策相对温和：一方面，货币化安置定调积极，但增量100 万套城中村改造相比2015-2018 年的年均600 万套棚改规模有限，且开工落地周期有待明确；另一方面，发布会也强调了“资金平衡”、“避免新增地方债务风险”，可能反映年内保项目资金、保竣工、防风险或依然是短期政策重点。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。