9 月经济基本面筑底回升，Q3 平减指数降幅延续收窄1、2024Q3 实际GDP 同比增长4.6%，与我们此前测算一致，并验证了9 月PMI点评《政策面与基本面或确认“双底”》的判断。Q3 GDP 平减指数修复至-0.5%、连续3 个季度降幅收窄。分产业看，第一、二、三产业均有回落，但9 月经济基本面已呈现筑底回升态势。

    2、工业生产好于服务业生产，供需结构或将修复。两新加快落地见效叠加高温多雨天气消退，9 月工业增加值同比改善了0.9 个百分点至5.4%，其中医药制造、电气机械、有色冶炼、黑色冶炼边际向好；服务业生产小幅回升，信息软件技术、租赁商务服务、金融等现代服务业贡献较多增量。考虑到供需均有回升，产销率指标可能描绘了企业转为主动补库的积极姿态。

    3、居民可支配收入增速放缓。财产净收入为较大拖累项，结合9 月26 日政治局会议表态，提振资本市场与稳房价有助于提升财产性收入从而改善居民资产负债表。

    居民投入产出端仍延续了工时拉长、时薪增速放缓的趋势，2024Q3 就业人员周均工作时间提高至48.7 小时，时薪增速降至6.2%、连续2 个季度放缓。储蓄率低于疫前水平，一方面存款利率走低约束居民存款，另一方面在于居民提前还贷减少偿债压力，因而Q3 不算高的储蓄率并未有效转化为居民消费支出。

    固投：三大分项均有改善

    1、地产：止跌企稳时点或有提前。测算9 月地产投资同比约-9.4%、较前值改善幅度扩大。二手房成交处于历史高位、新房成交边际改善，领先指标指向二手房价降幅仍在筑底，近期地产一揽子组合拳覆盖了居民需求、政府（收储）需求、货币化安置、保交楼、房企流动性支持，或合力推动房地产市场止跌企稳。

    2、制造业：设备更新动能仍强。1-9 月制造业累计同比9.5%、设备工器具购置累计同比16.4%。分行业来看，通用设备、纺织、汽车、医药制造改善较快。

    3、专项债提振基建表现：9 月基建当月同比大幅改善至17.5%。10-12 月各地共有2.3 万亿元专项债资金可以安排使用，基建增速或仍有上行空间。就全年实现5.0%的经济目标而言，用足用好各类存量债务资金可能比增发国债更有直接意义。

    消费品以旧换新加快见效，1-12 月社零或升超4%受益于两新资金提前下达地方、消费品以旧换新加快见效，9 月社零当月同比回升1.1 个百分点至3.2%，其中家电、文化用品、汽车、家具显著改善。根据统计局初步测算，政策受益较大的四类行业能拉动限上单位消费品零售额增长1.2 个百分点，则至2024 年末社零增速有望升超4%。

    全年GDP 或接近5.0%，关注2 个重要政策窗口(1)分项表现指向9 月经济已触底回升，我们进一步给出了各类政策效果测算，预计全年GDP 有望5.0%。基准情形：主要考虑两新政策见效、专项债加快发行支出提振基建，预计2024Q4 GDP 当季同比、全年GDP 增速约为4.8%；考虑9 月24 日货币政策后，分别上调至5.0%、4.9%；再考虑10 月8 日发改委和10 月12 日财政政策加码，分别上调至至5.3%、5.0%。

    (2)后续关注经济数据的改善幅度以及2 个重要政策时点：一是10 月下旬或11 月上旬的人大常委会。关键在于会否增发国债弥补财政收入缺口以提振经济？增发国债是可选项非必选项，若增发国债可能规模不大，可关注会否提前下达部分明年专项债或超长期特别国债额度。二是12 月政治局会议&中央经济工作会议，确认2025年的财政基调和扩张力度。2025 年中性情形赤字率可能为3.5%-4.0%，乐观情形为4.0%-5.0%，可能调增超长期特别国债额度，且财政资金投向有望进一步向消费、民生和地产倾斜。总体来看，2024 年重在化解风险，我们预计2025 年可能会有更明显的经济增量。

    风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。