事件：统计局公布三季度及9 月经济数据，三季度GDP 同比4.6%、预期4.6%、前值4.7%。9 月，社零当月同比3.2%、预期2.3%、前值2.1%；固定投资累计同比3.4%、预期3.4%、前值3.4%；工业增加值当月同比5.4%、预期4.6%、前值4.5%。

    核心观点：经济预期与实际表现分化背后，是政策效果与经济内生表现的非对称变化。

    三季度实际GDP 增速4.6%符合市场预期，但9 月工业增加值增速5.4%却明显超预期，暗含经济结构表现分化的线索。数据公布前，市场对于三季度实际GDP 增速与9 月工业增加值增速预期均是4.6%。但实际数据显示，9 月工业增加值明显高于预期。但实际GDP增速却持平预期。从结构看，二产增速回落1pct 至4.6%。三产增速上升0.6pct 至4.8%。

    工业增加值三季度偏弱但9 月偏强，其一或源于前期政策落地开始对冲经济内生风险，其二或源于统计核算因素。9 月外需走弱导致出口明显下行，但工业增速仍明显上升。拆分行业结构，增速上升的多与基建提速，或大规模设备更新、消费品以旧换新有关，黑色压延（+4.8pct）、电气机械（+3.5pct）、通用设备等增速均明显上升。此外9 月PPI同比下行1pct 至-2.8%、拉低平减指数，基于名义数据核算实际数据，会影响工增核算。

    从需求侧指标看，9 月社零增速也积极回升，汽车家电以旧换新政策落地的推动效果尤为明显。9 月社零增速上行1.1pct 至3.2%，主因限额以上商品零售（+3.5pct 至2.8%）改善。其中以旧换新侧重的汽车（+7.7pct 至0.4%）和家电（+17.1pct 至20.5%）是增长主要来源，其他分项变化不大。统计局也表示以旧换新政策真正发挥作用是在9 月。

    固定投资方面，9 月回升也主要源于基建提速与制造业投资支撑，但服务业投资增速近两年来首次转负值得关注。9 月固投当月同比回升1.4pct 至3.4%，分结构看，基建投资增速（+3.3pct 至9.2%）明显走强，狭义基建、公用事业均走强。制造业投资增速（+1.9pct至9.7%）二季度以来首次回升。虽然全行业设备购置投资增速（-1.9pct 至13.8%）回落，但或更多源于服务业投资拖累（-5.6pct 至-2.3%）。地产增速（-9.3%）仍在磨底。

    但9 月工业偏强同时、服务业表现偏弱，服务业投资、服务消费等政策影响相对间接的领域均在走弱，房地产调整也令居民消费倾向走弱。9 月服务业生产指数或更多源于生产性服务业。而居民服务消费中餐饮增速仍在下行。三季度居民居住（同比-4.4pct 至-0.6%）、教育文化娱乐（同比-0.2pct 至8.6%）支出增速也在回落。房地产方面，9 月融资增速明显回落至-18.4%，70 城新房价格同比（-0.4pct 至-6.1%）继续下行，商品房销售额（-16.0%）、住宅竣工增速仍低。此背景下，三季度居民消费倾向也回落至68.4%。

    总结：9 月以来经济转好源于前期政策效果显现，但恢复基础仍待夯实，伴随政策加速落地，后续政策效果仍需紧密跟踪。9 月基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策提速，对经济形成超预期支撑。但总体经济表现持平预期，分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。

    其一，外需转弱已令出口降速，后续贸易制裁仍有隐忧。此外服务消费、服务业投资仍走弱，房地产持续调整也在影响居民消费倾向。本轮政策加速落地后，后续效果需紧密跟踪。

    常规跟踪：三季度GDP 持平预期，工业生产表现较强，投资需求边际改善。

    GDP：三季度GDP 持平市场预期，三产增加值同比明显回升。2024 年三季度，GDP 增长当季同比录得4.6%。一产、二产、三产增加值分别为3.2%、4.6%、4.8%。

    投资：固定资产投资持平市场预期，狭义基建有所回升。9 月，固定资产投资当月同比较上月增加1.4pcts 至3.4%。其中，狭义基建投资当月同比较上月回升1.7pcts 至2.5%。

    消费：社零增速有所上涨，结构上商品零售明显回升但餐饮收入小幅下滑。9 月，社零当月同比较上月回升1.1pcts 至3.2%。商品零售当月同比回升；餐饮收入小幅回落。

    风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。