9月经济数据点评：消费的双重使命
核心观点：对于9 月及三季度的经济数据点评，需要以消费核心进行展开。
1、消费三季度状况：压力较大。三季度，居民部门整体消费增速为3.5%，社零增速为2.5%。北京、上海7-8 月社零增速都为负。支出法角度看，前三季度消费对经济的贡献率降至49.9%，考虑到上半年为60.5%，这意味着单三季度消费对经济的贡献率远低于49.9%。
3、消费的四重应对。对此，从目前的政策来看，消费在进行四个层面的应对。
第一，稳住居民财富。核心是股价和房价。第二，稳住居民收入。财产性净收入的压力需要稳住房价，中低收入群体的收入压力需要财政予以“靶向支持”。第三，稳住耐用品消费。9 月数据来看，两新政策影响下，汽车家电代表的耐用品增速明显回暖。第四，稳住财政支出。详细的财政加码方案仍有待人大常委会以及明年两会之后方可知晓。就目前信息来看，化债力度较大，中央举债意愿较足。
4、资产的看法：如果我们假设政策会持续加码直至物价回暖，消费回升。则投资将分三段走。1）第一段：从现在到利润领先指标出现拐点：宽货币走在扩信用之前，债券不悲观，高股息攻守兼备，风险偏好见底回升，小票躁动增加，估值迎来修复。2）第二段：从利润领先指标出现拐点到利润出现拐点：
风险偏好全面回升，股债系统性切换，趋势性空债多股，周期或占优，周期中供需格局好的（如煤炭）弹性或更大。成长与消费逐渐开花，股市趋势性行情开启。趋势性行情的主线取决于供给侧改革和需求侧的抓手。3）第三段：利润出现拐点，消费或更占优。
总结：资本市场短期行情虽受政策节奏影响颇大，中期行情的关键仍是政策效果何时可以传导到利润/物价的领先指标拐点上。此轮政策底已于9.26 政治局会议明确，转向定调高、态度明、节奏急、力度大，我们怀揣期待。
一、消费的双重使命
（一）使命一：促进价格回暖
近期，财政部与央行均正面回应了促进价格回暖的问题，侧重点都偏消费。10月18 日潘行长演讲“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。10 月12 日财政部发布会“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。”（二）使命二：应对外需变化
今年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP 增长1.1 个百分点。从历史数据来看，这一贡献率处于极高水平，或难以持续。
从近期的外贸数据来看，出口受海外制造业景气回落影响，开始走弱。9 月，出口增速降至2.4%。摩根大通制造业PMI 连续三个月低于荣枯线。这意味着，后续需要更多依赖于内需的回升尤其是消费的回升对冲外需的走弱。
二、消费的四个应对
（一）应对1：稳住居民财富
稳定居民财富，对应的是房价与股价的稳定。近期两个官方层面的表态值得重视。
（二）应对2：稳住居民收入
当前，居民部门收入层面有两个结构性的问题。一是财产性净收入增速持续下行，三季度，全国居民财产性净收入增速为-0.7%，有数以来首次增速转负。
其中城镇居民财产性净收入增速降至-1.9%。二是部分低收入群体或出现一定的收入压力。前者的应对或与稳住居民财富一致，重点是稳住房价。后者的应对或可参考财政部10 月12 日的发布会，包括“提高城乡居民基础养老金最低标准；向特困人员、孤儿等生活困难群众发放了一次性生活补助；分两步调整完善高校学生资助政策等”。
（三）应对3：稳住耐用品消费
9 月，两新政策影响下，耐用品消费有所回升。
（四）应对4：稳住财政支出
政府支出一方面影响政府消费（GDP 支出法，政府消费占GDP 的比重为16.5%），另一方面可能会通过事业单位的工资性收入这一渠道影响居民消费。
若今年没有增量财政政策，我们按照全年一般公共预算收入同比-1%，政府性基金收入同比-20%，政府债、特别国债、赤字今年全部使用完毕，这样的假设下，全年两本账合计支出预计为-1.6%左右，处于较低水平。10 月12 日财政部介绍了一揽子增量政策，预计政府支出增速有望四季度企稳，明年出现明显回升。更详细的财政政策有待人大常委会及明年两会后进行评估。
三、三季度及9 月经济数据细节
风险提示：
房价下跌，居民消费信心不足。
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