核心观点：三季度经济增速继续放缓，但略好于预期。此前政策刺激的成效似乎正在逐渐显现：9 月单月的实体经济数据大多好于预期，尤其是大部分房地产相关数据有所边际改善。然而此前发布的9 月信贷和通胀数据表明内需改善或仍不稳固，还需更多政策支持。短期需重点关注人大常委会会议，会上或宣布地方债务置换和特别国债发行规模以及其他潜在增量措施。

    　　三季度经济增速略微减慢，但好于预期。三季度中国经济同比增速再减慢0.1 个百分点到4.6%，略高于市场预期的4.5%。前三季度累计经济同比增速跌至4.8%。经济环比增速从二季度的0.5%改善到三季度的0.9%，但仍低于预期的1.1%。分行业看，第二产业经济同比增速再减慢1 个百分点到4.6%，而第三产业经济同比增速或受低基数影响回升0.6 个百分点到4.8%。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速再下滑0.3 个百分点到4.2%，显著低于前三季度累计实际经济增速（4.8%）。

    　　9 月单月实体经济数据大多好于预期，且大部分房地产相关数据有所边际改善：

    　　受消费品以旧换新政策加码提振，9 月社会消费品零售同比增速超预期回升。社会消费品零售总额同比增速从8 月的2.1%改善到9 月的3.2%，好于市场预期（2.5%）。两年复合平均增速亦上升1 个百分点到4.3%。细分来看，服务消费继续下行，服务零售累计同比增速9 月再下滑0.2 个百分点到6.7%，餐饮零售同比增速部分因为高基数原因下滑0.2 个百分点到3.1%。商品零售的改善是9 月零售数据超预期回升的主要推动力（9 月：3.3%，8 月：1.9%）。其中家电（9 月：20.5%，8 月：3.4%）和汽车（9 月：0.4%，8 月：-7.3%）销售的大幅改善是主要原因，这或受到7 月升级后的消费品以旧换新政策的提振。住房相关的家具和建筑及装潢材料零售同比增速也略有改善。通讯器材零售同比增速略有下降，但仍维持10%以上的较高水平。

    　　固定资产投资累计同比增速在此前经历连续五个月的下滑之后，9 月终于稳定在3.4%。这一读数也略好于市场预期的3.3%。其中房地产投资跌幅略微收窄，制造业投资增速边际改善，然而基建投资增速继续放缓。具体地说：

    　　1. 大多房地产相关数据9 月改善。首先，房地产开发投资累计同比跌幅9月边际收窄到-10.1%（8 月：-10.2%），尽管依然低于市场预期的-10%。其次，新开工面积累计同比跌幅再收窄0.3 个百分点到-22.2%。再次，商品房销售不论是从销售额（9 月：-22.7%，8 月：-23.6%）还是销售面积（9 月：-17.1%，8 月：-18%）来看跌幅继续收窄。此外，在9 月24 日金融监管部门发布会降低二套房首付比例、降低存量房贷利率，以及响应9 月26 日政治局会议“调整住房限购政策”的号召、一线城市限购政策的进一步放松后，我们看到近期的房产销售高频数据确有改善。最后，70 大中城市新建商品房价格环比跌幅9 月基本维持不变，虽然一线城市跌幅扩大，但是三线城市跌幅略微收窄。

    　　2．基建投资增速连续6 个月下滑，9 月下降0.3 个百分点到4.1%。不过我们认为基建投资增速此后或逐渐企稳。首先，10 月8 日发改委发布会表示将在10 月底提前下达明年1000 亿元“两重”建设项目清单和1000 亿元中央预算内投资计划等。其次，财政部呼吁加快四季度2.3 万亿元专项债券资金（待发额度加上已发未用的资金）的使用。最后，一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务的做法也可以缓解此前地方政府因为债务风险不敢轻易推动新的基建项目的担忧。

    　　3. 制造业投资增速反弹0.1 个百分点到9.2%。7 月升级后的大规模设备更新政策对制造业投资的促进作用或开始显现。

    　　工业生产总值同比增速超预期强势反弹。工业生产总值同比增速9 月大幅上升0.9 个百分点到5.4%，远高于市场预期的4.6%。两年复合平均增速仍加快0.5 个百分点到5.0%。分行业来看，工业生产总值的反弹主要得益于电力、热力、燃气及水生产和供应业的强势表现（9 月：10.1%，8 月：8.6%），或得益于北方部分地区天气转冷。制造业工业生产总值增速也有所改善（9月：5.2%，8 月：4.3%），然而在内需仍较为疲软、PPI 逐月走低、出口增速放缓的大背景下，或面临不小的挑战。

    　　失业率9 月终于下跌0.2 个百分点到5.1%，好于预期的5.3%。31 大城市失业率更是下滑0.3 个百分点至5.1%。

    　　9 月单月的实体经济数据显示此前一些政策刺激的成效正在逐渐显现，但复苏或并不稳固。在消费领域，升级后的消费品以旧换新政策促进了汽车和家电销量的显著改善。在房地产领域，一系列需求端政策支持让房产销售的改善趋势得以延续。在制造业领域，升级后的设备更新政策亦帮助制造业投资增速小幅反弹。然而，9 月部分数据表明这一政策推动的内需改善或仍不稳固：核心CPI 同比增速9 月再下跌0.2 个百分点到0.1%，再创2021 年3 月以来的新低。虽然政府债券的加速发行帮助推高了9 月的社融规模，但是私人的信贷需求（不管是企业还是居民部门）依然疲软。

    　　此外，外需也开始转弱——出口同比增速（按美元计）9 月超预期下滑至2.4%。

    　　尽管这在一定程度上受到了恶劣天气的影响，然而在全球需求开始减弱、中国和发达经济体贸易冲突日益增多的背景下，我们认为此前出口增速屡超预期的时期或已结束。

    　　从季度数据来看，在前三季度累计实际经济同比增速跌至4.8%之后，我们粗略计算四季度经济增速要达到5.2%以上，全年经济增速才可以达到5%，在去年四季度经济增速基数较高的背景下，或有一定难度。在今日（10 月18 日）上午实体经济数据发布之后，沪深300 指数早盘涨0.8%。

    　　相比今日的数据发布，市场或更为关心接下来的具体政策措施发布情况。我们认为还需更多政策支持以维持经济复苏动能：

    在财政政策上，相对于增量政策帮助扩大内需，10 月12 日财政部的发布会更多地聚焦于解决中国经济的存量风险问题——房地产行业和地方政府债务风险。我们预计一次性置换地方政府存量隐性债务的额度或在5 万亿元以上，分几年完成。而用于补充银行资本金的特别国债发行规模则至少在1 万亿元以上。虽然化解风险和注资银行等措施或对扩大内需有一定的正面溢出效应，但是如果这些政策叠加当前的设备更新和消费品以旧换新政策，以及发改委提出的拟于本月底提前下达明年1000亿元“两重”建设项目清单和1000 亿元中央预算内投资计划等促消费稳投资政策的成效不及预期，那么我们相信相关政策仍会加码。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，重点或放在加快四季度2.3 万亿元专项债券资金（待发额度加上已发未用的资金）的使用，以及已经预告的2000 亿元提前下达资金投资计划的执行上。

    　　如果不修改今年预算赤字，那么我们也不排除政府或提前发行2025 年的特别国债和/或专项债。

    在房地产政策上，支持政策已经在供需两端均有所加码。在需求端，降低二套房首付比例、降低存量房贷利率、一线城市限购政策放宽以及新增100 万套货币化安置城中村改造和危旧房改造的政策相继发布，或将有助于进一步支持房屋销售。在供给端，专项债扩大使用范围至收地收储、“白名单”进一步扩大范围和加大贷款投放力度、央行预告将发放收购存量土地专项再贷款等政策或将缓解房企的资金压力。我们认为短期重点或聚焦政策落实情况。中期来看，政府仍有空间扩展货币化安置城中村改造的规模以及提供更多成本更低的资金支持收购房企存量房。如果政策得以稳健推进，那么我们认为房产销售仍有望在明年年中企稳（同比增速转正）。

    在货币政策上，9 月信贷数据显示私人部门的信贷需求依然疲软。宽松的货币政策仍将继续：四季度除了已经预告的25-50 个基点降准之外，我们预计央行或再降息20 个基点。此外，通过发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的举措或让银行业可以更好地服务实体经济复苏和房地产行业企稳。

    　　接下来除了关注预计将宣布一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务和发行特别国债支持银行补充资本金的具体规模、以及其他潜在增量措施的人大常委会会议之外，还需关注12 月政治局会议和中央经济工作会议对2025 年经济工作的定调，以及明年3 月召开设立具体经济目标的两会。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；地方政府去杠杆影响基建投资；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；美国大选、中东局势恶化等地缘政治风险。