美国制造业的 修复道路波折不断。2009 年以来，海外主要经济体已经经历了四轮完整的制造业波动周期。2023 年上半年美国制造业景气度处于较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来美国制造业景气度先经历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。1）就业端，制造业景气度先升后降，其就业放缓压力大。2）投资端，美国固定资产投资增速在上半年先回升后回落。3）库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度有限。4）融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。

    　　制造业波折修复下的就业与通胀。美国制造业修复再临波折的背景下，市场再起“衰退”之声，我们认为制造业就业放缓压力加大，但不至于引发衰退。在美联储货币政策开始启动降息的背景下，政策利率的回落对制造业而言是助力而非阻力。制造业实际库存上升时，核心商品通胀并不总是随之上升。因此，即使美国制造业补库，可能也不会带来核心商品的二次通胀。后续影响更大的是房价对房屋租金的滞后影响，但这次房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。

    　　明年美国制造业修复斜率仍需观察。美国制造业库存经历一段时间的下降之后，当前的库存水平已经处于较低水平，但目前制造业企业进行资本和库存投资的意愿相对偏弱，我们认为，美国制造业企业仍在观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。政策确定性逐步明朗后，我们认为企业或开始明确明年的生产计划，届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。

    　　美国制造业对中国出口的影响。中国对美直接出口取决于美国的总量需求和美自华进口份额。中国对美直接出口份额仍有下降的可能性，而大选落地后美国制造业企业补库需求如果回升，将有望推动美国总进口量的改善，这一回升有望弥补出口份额回落的影响。美国制造业修复对中国出口的利好，主要是通过美国制造业对中国中间品的需求来体现。具体行业方面，我们看好电子、机械、家具家居和纺织服装行业的出口表现。

    　　风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。