3 季度GDP 及9 月经济活动数据点评

    　　三季度GDP实际增4长.7%较减二速季至度的4.6%，但内需相9关月经下济旬活呈动现在企稳回升迹象，9月工业生产、基建投资同比均有加速，“以旧换新”政策推动社零增速小幅改善，地产周期仍在筑底过程。考虑到10 月各项稳增长政策逐步落地，有望助力四季度实际及名义GDP 增速均较三季度企稳回升——系列稳增长政策包括央行降准、降息、调降存量房贷利率，扩表等（股票回购增持再贷款、买入国债）金融政策组合拳；财政提供增量4000 亿支出或在年内使用，有望提振一般公共预算支出同比约5 个百分点，专项债发行亦在9 月起明显加速，叠加发改委宣布提前下达2000 亿元资金支持地方投资项目；“以旧换新”政策对家电和汽车的提振效果亦将逐步释放。

    　　往前看，随着专项债发行提速及稳增长政策落地，工业生产及基建投资或延续回升态势，以旧换新政策仍将对家电、汽车等耐用品消费有所提振，尤其是双十一购物节，地产成交及投资相关指标可能较9 月降幅有所收窄。10 月以来，我们观察到地产销售、工业生产、消费等高频指标均有所起色，比如30 大中城市地产成交面积10 月1-17 日同比录得4.5%，较9月降幅-26%有所收窄，但持续性仍待进一步观察。我们重申G，D财P政增支速出是增判速是否超过名义断财政是否有效宽松的重要依据。同时，社融增速、尤其是票据外社融增速能否明显回升，是判断实体经济融资需求是否明显改善的重要指标。从结果上看，名义增长回升和地产周期企稳是否能形成“正反馈”，是预期是否能持续好转的关键变量。

    　　各项数据走势具体分析如下：

    　　1. 3 季度实际GDP 录得4.6%、环比增速边际改善基数回升下，2024 年3 季度GDP 当季实际同比从2 季度的4.7%略回落至4.6%，略强于彭博一致预期的4.5%，3 季义GDP同比增速持4平%，于由2此季，度G的DP平减指数较进2一季步度收的窄-0至.7%-0.5%。实际GDP 季调环比折年增速亦从2 季度的2%回升至3.6%，但低于1 季度的6.1%。分产业看，3 季度第一、二产业实际GDP 同比增速分别由3.5%/5.8%回落至3.4%/5.4%，而第三产业实际GDP 同比从4.6%略回升至4.7%。

    　　若完成年初两会制定的经济增长目标5%左右，四季度实际GDP 增速或需要达到5.5%左右。

    　　2. 工业：9 月生产企稳回升、发电量增速进一步上行9 月工业增加值同比增速从8 月 的4.5%上行至5.4%，高于彭博一致预期的4.6%，季调后环比亦较8 月的0.3%回升至0.6%。9 月工业生产增速的改善可能一方面受益于传统生产旺季叠加7-8 月极端天气扰动的消退。另一方面，随着9 月地方专项债发行提速、百年建筑网调研的项目资金到位率亦环比改善，叠加部分行业（比如钢材等）较强的出口需振。分行业而言，计算机电子、铁路船舶、电力热力和医药制造均录得同比两位数的高增长，其中，我们估算计算机电子行业对工业增加值的拉动约1.4 个百分点，全球半导体周期回升对电子行业生产仍有支撑。电力供应/医药行业同比增速从8 月的6.9%/2.8%回升至10.2%/11%，而有色冶炼、金属产品生产增速仍有韧性，同比增速分别录得8.8%/9.3%，黑色金属冶炼增速亦较8 月上行4.8 个百分点至2.7%，油气开采、食品同比增速从4%/6.9%回落至2%/4.1%。

    　　产量上，9 月发电量增速较8 月的5.8%进一步回升至6%。此外3 季度工业产能利用率较2 季度的74.9%边际回升至75.1%，或体现出今年以来企业产能有效调整叠加需求企稳，有助于企业盈利边际改善。发电设备产量同比增速从8月的43.4%大幅回落至7.5%。工业机器人同比增速从8 月的20%继续回升至22.8%，机床增速则在高基数下较8 月的9.8%回落至1.8%。汽车产量同比降幅较8 月的-2.3%收窄至-1%。但新能源汽车同比仍保持38.6%的高增速。此外，/水泥产量同比降幅6分.5%别/从11.89%月收的窄至2.4%/10.3%，平板8玻月璃的同2比.2%亦改较善至8.5%。

    　　3. 消费：以旧换新政策提振耐用品消费，地产链仍为主要拖累9 月社会消费品零售总额名义同比增速从8 月的2.1%上行至3.2%，高于彭博一致预期的2.5%，剔除汽车后的社零增速则从8 月的3.3%小幅提升至3.8%。9 月实物商品网上零售额同比从8 月的4.1%回升至6.4%。分品类而言：

    　　餐饮及服务零售额增速有所回落，或体现中秋假期消费及出行“量增价跌”特点延续：9 月餐饮同比增速较8 月的3.3%略回落至3.1%，而根据统计局、1-9 月服务零售额同比增长6.7%、较1-8 月增速6.9%继续回落。

    　　耐用品中，汽车和家电消费回暖、手机消费保持较高增速，或主要受益于“以旧换新”政策逐步落地。9 月汽车类商品零售额同比较8 月的-7.3%转正至0.4%，家用电器同比较8 月的3.4%大幅增长至20.5%，通讯器材类增速较8 月的14.8%略回落至12.3%。9 月各省市“以旧换新”补贴进一步发力，根据商务部数据显示，截至10 月16日，全国汽车报废更新补贴申请量已超过142 万份；截至10 月15 日，全国已有2066.7 万消费者申请家电以旧换新，超过1000 万名消费者购买了1462.4 万台家电、带动了690.9 亿元的销售额。后续随政策逐步拓展到家居等更广泛品类，有望进一步提振耐用品消费需求。

    　　地产链消费边际改善、但整体仍偏弱：建筑装潢类消费同比降幅较8 月的6.7%收窄至6.6%、家具类同比增速从8 月的-3.7%转正至0.4%，显示出边际改善迹象，但地产周期回落对地产链相关消费的拖累犹存。

    　　4. 投资：基建和制造业投资提速、地产投资降幅收窄9 月固定资产投资增速较8 月上行1.4 个百分点至3.4%，其中基建和制造业投资均加速上行、地产投资降幅亦有收窄。

    　　——分部门看：

    　　1） 9 月基建投资同比增速再加速，主要得益于9 月专项债加速发行、极端天气对施工端带来的扰动亦有所消退。9月基建投资同比增速从8 月的6.2%大幅上行至17.5%，主要反映9 月专项债大幅提速发行带来的资金效应，5-8 月全国极端天气频发对建筑施工进度的拖累可能亦有所减弱；高频数据来看，9 月中下旬以来焦化/高炉开工率环比上行、黑色金属价格亦触底9回个升月。地今方年专前项债发行进度（占全年1计-8划月比的例6）5.较9%大幅上行至前9个月的92.3%、且快于去年同期进度的91%，9 月全月新增专项债同比多增6,659 亿元，或显示9 月财政政策偏宽松。往前看，基建增速的可持续回升仍需广义财政持续发力，10 月8 日发改委发布会亦提出加快部署政府投资、投向包括续建基础设施、地下管网和城市更新等，重点关注后续开工及实施进度。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。

    　　2）表观制造业投资亦有所上行：9 月同比增速从8 月的8%回升至9.7%。分行业而言，中上游工业制造业行业整体维持较高景气度，其中金属制品、通用设备等行业投资同比录得12.3%-21.2%的正增长，有色加工同比增长19.6%、但较8 月同比大幅回落21.7 个百分点；下游行业投资亦保持较高增速，其中食品、电子设备制造分别较8 月的21.9%、12.4%放缓至11.7%、7.4%，对制造业投资增速整体形成拖累；而医药和汽车制造业同比增速分别较8 月回升至8.2%，对9 月制造业投资形 成一定支撑。

    　　3）地产需求筑底、房地产投资降幅小幅收窄——9 月房地产开发投资同比降幅从8 月的10.2%收窄至9.4%。需求端数据来看，9 月房地产销售面积/金额同比降幅从8 月的12.6%/17.2%收窄至11%/16.3%，季节性调整后、商品房住宅销售金额环比降幅持平于8 月的0.6%、销售面积环比较前一个月的-0.1%转正至0.2%，或显示“9·24”央行宣布下调存量房贷利率、调降首付比例后，居民购房意愿边际回暖；资金来源方面，9 月房地产到位资金同比降幅较8 月的10.6%走阔至18.4%，其中，国内贷款/定金及预收款/个人按揭贷款同比增速从8 月的7.3%/-15.9%/-21.9%再度回落至-14.4%/-26.3%/-26.1%，或显示居民购房需求仍承压，后续重点关注白名单企业项目层面的现金流支持能否有效承托房企总体现金流、缓解偿债风险。此外，地产新开工面积同比降幅从8 月的16.7%走阔至19.9%，而竣工面积同比降幅从8 月的36.6%收窄至31.4%，仍处于历史低位。

    　　4）9 月民间固定资产投资同比降幅从8 月的1.4%收窄至0.2%，而公共部门投资从8 月的7.5%加速上行至8%。

    　　就业方面，9 月全国城镇调查失业率较8 月的5.3%回落至5.1%，高于去年同期0.1 个百分点，城镇居民就业景气度总体或仍待企稳。

    　　风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期超预期下行。