10月14-18日，长端利率经历“过山车式”的一波三折行情。10 年国债活跃券（240011） 下行至2.11%（-2bp）；30 年国债活跃券（2400006）持平至2.30%。

    　　债市面临的主要矛盾可能在负债端

    　　当前债市面临的主要矛盾可能是非银机构负债端的资金流失，以及短期内负债端变化方向的不确定性。在本轮调整中，大部分的固收类产品资金或转移至股市并且沉淀下来。

    　　负债端的变化主要会从两个方面影响债市行情。一是“非银有钱”的债市最优状态不复存在，取而代之的则是“非银缺负债，但银行不算特别有钱”的新情景，非银偏贵的资金成本往往也会通过息差逻辑传导， 存单等短端利率的下行空间受限。二是面对负债端的不确定性，即便行情修复，各机构在策略上也会变得更加谨慎。在强交易盘力量缺失的情况下，长端利率下行的连贯性大幅减弱，消息面的轻微扰动，都可能让长端利率产生2-3bp 的回调。

    　　非银负债压力何时被打破

    　　回顾2024 年以来的经验，理财、债基、货基的规模大增主要由两个逻辑支撑，一方面是低利率环境下的存款替代，另一方面则是强势债牛行情下，固收类产品的优异表现。

    　　参考历史，存款降息对理财规模的影响多是一个“慢变量”。在理财等非银规模难以快速回升的情况下，决定债市的主线逻辑或仍在资金面与供给面。无论是近期的财政部会议，还是地产会议，短期内政策的推进重心依然落在“化债”、“保交楼”等防风险领域，并未出现债市所担忧的“大开大合”情形。因而虽然风险偏好上升对长端利率形成压制，但并不持续，主导债市行情的仍是宽货币及广谱利率下行预期。如果年内增量财政供给在市场预期之内，债市大概率会演绎利空出尽行情。

    　　坚定抓住每个利率上行的时点逐渐布局

    　　综合来看，债市整体处于大方向不空，小扰动不断，风险水平不高的阶段。在这种情形下，长债大幅上下行的可能性或均不大，对于配置盘而言，仍是较好的配置窗口，应坚定抓住每个利率上行的时点逐渐布局。与流动性估值体系给出的合理定价相比，目前10 年的国债与国开、7 年、30年期国债均为更加适合作为逢高买入的配置标的。

    　　与此同时，由于当前久期情绪偏弱 10 年及以内地方债相较同期限国债还普遍存在15-20bp 左右的利差，利差在近两年序列中多处于50%及以上的中高分位数，可能也是合适的配置品种。同时，在市场预期不稳定的阶段，对于负债端不稳定的机构，将仓位更多配置在流动性较好的久期品种，或相对占优。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。