投资要点

    　　时隔3 个月LPR 再迎大幅下调，有望缓和地产需求下行斜率、降低存量房贷潜在不良率、对地方加速化债起到成本缓解作用，对防范化解风险和避免去杠杆风险和金融系统性风险相互传染叠加具有积极作用。10 月21 日，中国人民银行宣布1Y、5Y LPR 等幅度下调25BP，调整后1Y、5Y LPR 利率分别为3.1%和3.6%，本次LPR 下调距上次仅时隔3 个月，调整后全年5Y LPR 合计下调幅度已经达到60BP，为LPR 改革以来最大年内降幅。本次LPR 下调之后，首先有望与2023 年以来历次长端LPR 下调类似，与房地产市场新一轮限购政策的放松一同对住房需求形成阶段性的促进作用，尽管考虑到当前东南沿海区域和一线城市房价收入比仍然普遍偏高、居民收入预期仍待改善等长期因素的综合影响，房地产市场需求短期内或仍存一定下行压力，但较大幅度的降息可对需求下行斜率起到一定的缓和作用，有助于地产需求尽快止跌回稳。此外随着过去三年多房地产市场量价深度调整，部分地区存量房贷潜在不良率近期有抬头迹象，近期存量房贷利率集中下调、存量利率LPR 加点和重定价时段可灵活调整，加之本次LPR 下调，有助于降低存量房贷潜在不良率，避免房地产市场风险向金融系统性风险传导。此外在地方政府加速化债过程中，作为重要债务重整和承接方式的银行贷款利率下调，也有助于缓解地方政府存量债务成本压力以及去杠杆所导致的银行业潜在的资本侵蚀风险。

    　　本次LPR 采取1Y 和5Y 等幅度方式，幅度介于政策利率（20BP）和MLF 利率（30BP）之间，凸显出央行提升利率传导效率的政策意图，并可一定程度缓解银行净息差进一步压降导致的资本充足率压力。今年以来，央行数度强调建立现代化中央银行体系，建立健全利率形成、调控、传导机制，并已经着手通过MLF 非对称降息等方式强化7 天逆回购利率作为主要政策利率、逐步淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩。当前我国利率曲线存在1 年期偏高的阶段性特征，从9 月MLF 利率下调幅度大于作为政策利率的7 天逆回购利率，以及此次1Y 和5Y LPR 降幅取两者中值来看，都体现出央行试图加快建立起平坦趋升、关键期限趋于平滑的市场化利率曲线传导模式，其中长端包括LPR 在内的利率市场化定价机制或将更大程度上由经济、通胀、货币政策展望所决定，短端政策利率将更好传递货币政策立场的即时变化。此外，1Y 与5Y LPR 等幅度下调，由于前者在存款利率定价机制中具有基准性作用，此举亦可避免银行净息差因长端利率下行过快避免（甚至超过短端政策利率降幅）而进一步大幅压降，从而很大程度上可避免因降低实体经济融资成本而削弱银行系统性风险缓冲垫的风险。

    　　LPR 还有多少下调空间？特别国债注资大行提供了可能性，房地产市场调整、地方加速化债带来了必要性，美联储潜在降息幅度收窄具有一定约束性。一方面，在房地产市场深度调整、地方政府加速化债的同步去杠杆深水区，经济面临一定结构调整的下行压力阵痛，货币政策应当实施支持性的合理幅度降息以防范去杠杆风险与金融系统性风险的相互传染叠加，令当前及未来一段时间LPR 具有进一步下调一定幅度的必要性。另一方面，此前的LPR 下调长端幅度多大于短端，而1Y LPR 进入存款利率自律定价机制上限，5Y LPR 在贷款利率中的决定性更大，降息的期限结构对银行净息差产生集中的非对称影响，近期财政部时隔26 年再度启动超长期特别国债注资国有大型商业银行，这为未来一段时间缓解银行净息差不断压缩而导致的风险抵御能力下降问题具有重要作用，加之近两次LPR 下调均采取同幅度模式，为进一步下调LPR 提供了可能性。但目光转向海外，美国近期经济、就业、通胀数据普遍重新走强，令市场重新重视美国政府“赤字财政+货币宽松+保护主义”政策组合可能导致的高增长、高通胀持续更久的情形，美联储本轮降息的速度幅度预期均有所降温，美元指数可能重新走强，外溢性的汇率压力可能对我国当前去杠杆关键阶段的货币宽松空间形成限制，现阶段财政货币政策组合注重稳增长、优结构、稳汇率的长期平衡。预计年内不再降息，2025 年LPR 可能有30-40BP 的进一步等幅度下调空间，预计12 月支持性降准50BP 以避免信用融资需求下行过快。当前中央扩张性财政政策的重要性或已经大于支持性货币政策，维持2025年财政赤字提高至4.2%左右并同步启动超长期特别国债注资国有六大行的预测不变。

    　　风险提示：房地产市场需求改善幅度低于预期风险。