复盘与思考:

    　　10 月21 日，虽然消息面的扰动有所减弱，但各大市场间的多空博弈却愈演愈烈，权益市场曲折上涨，长端利率围绕上周收盘值持续波动。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.21%、0.25%，科创50、创业板指涨幅则达到2.22%、0.69%；中证可转债指数上涨0.69%；10 年国债收益率持稳于2.11%，30 年国债收益率小幅上行0.3bp至2.29%。商品市场方面，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别上涨1.08%、1.45%、2.55%，沥青价格则下跌1.44%；贵金属表现依旧强劲，黄金价格上涨1.22%、白银价格上涨5.86%。

    　　进入税期资金准备期，央行恢复逆回购净投放，资金加权利率走高，但尾盘价格出现明显回落。由于10 月税期申报截止日延后至24 日，25、28 日为税期走款阶段，21 日起7 天资金可跨税期，央行逆回购投放规模也相应提升至2089 亿元，净投放1662 亿元。不过，或出于10 月大税期（过去两年10 月缴税规模均在1.8 万亿元以上）与地方债发行上量相重合的原因（10 月21-25 日政府债净缴款规模为2403 亿元），资金利率出现明显上行，R001 及DR001 双双上行7bp 至1.47%、1.60%，R007 及DR007 则上行5bp、2bp 至1.86%、1.63%。

    　　虽然借贷成本走高，但市场对于资金态度却有所回暖，民生银行资金情绪指数由49.7%降至48.1%，信心来源或是尾盘的资金变化。从资金日内走势来看，DR001 开盘加权值落于1.60%，随后降至1.50%附近并波动至下午四点，这也为全天偏高的隔夜成本打下基础；不过4 点过后，资金利率开始快速下行，尾盘一度降至1.20%，低于临时正回购触发利率10bp，这可能也是资金压力缓解的积极信号。

    　　除了资金以外，近期存单一级发行反复加减点，也是债市较为关注的问题。当前债市的一大矛盾或在于资金面体感宽松，而存单仍在继续提价发行，一定程度上制约了短端债券下行空间。根据10 月21 日询价结果，10 月22 日1 年期大行存单成本已上行至1.94%（环比上行2bp），1 年期股份行存单也提价至1.96%（环比上行2bp）。

    　　背后的症结可能在于，大行仍然存在补充负债以及改善流动性指标的诉求。

    　　从近期存单发行期限来看，主要集中在6 个月和1 年，由于发行3 个月及以上期限均支持跨年，在发行成本方面差别不大，而发行6 个月以上期限有利于改进银行净稳定资金比例这一指标，在成本差异不大的情况下或更加偏好长期限。而提价发行可能还在于大行仍然存在负债端流失的问题，9 月新增企业存款7700 亿元，实际增幅并未大幅偏离过去四年同期均值6240 亿元，整体来看企业存款回归常态化。不过拆分结构来看，主要是中小行在增长（同比+10961 亿元），而大行存款仍在大幅同比下滑（同比-4140 亿元），背后的原因可能在于大行存款利率下调先行，而中小行仍在跟进过程中，导致部分存款从大行搬家至中小行。对于大行而言，既存在存款竞争力减弱带来的负债流失问题，也有四季度潜在的政府债供给压力，对发行存单存在刚性诉求，短期来看存单利率可能维持高位震荡的状态。

    　　现券方面，在无增量信息的扰动下，长端利率在多空力量的单纯博弈中“上上下下”。早盘的LPR 报价或是今日为数不多的重要信息，其中“LPR 跟随政策利率降息”是市场预期内的结果，不过25bp 的下调幅度（此前OMO仅降息20bp）略微给了债市想象的空间，长端利率以下行开局。然而，当行情演绎至日中，股市表现则成为了债市收益率的风向标，长端利率开始跟随重要股指相向而行。尾盘或受到银行卖债的影响，长端利率转至上行。对于利率债市场而言，随着宏观数据公告、部委会议召开进入下半月常规的间歇期，市场可能会相应进入多空平衡的震荡状态，此时可能比价重心放在赔率一端，重点关注下行空间较为充足的长端利率债。

    　　信用债方面，同业存单发行提价制约了中短久期信用债的修复，10 月21 日较10 月18 日，中短票各评级1Y收益率上行0.71bp，城投债除了AA- 1Y 继续下行3bp，其余评级1Y 收益率也小幅上行0.12bp；城投债AAA 和AA+ 3Y 和5Y 收益率上行1-2bp，信用利差走扩0-2bp。与此同时，信用债和银行资本债成交热度也下降，今日成交笔数较上周的日均成交笔数分别下滑11%、17%，TKN 占比处于55%-65%水平，低于上周65%-75%水平。往后看，11 月理财增幅通常较小，对信用债配置需求支撑相对有限，叠加1Y 和3Y 信用利差已经修复到位（相比9 月26日），信用债整体可能难有超额收益行情。因此，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。

    　　A 股继续上涨，上证指数上涨0.20%，深证成指上涨1.09%。全天成交额22289 亿元，较10 月18 日放量983亿元，较5 日均值放量4449 亿元。全市场72%的个股实现上涨，较10 月18 日的96%有所下降。风格层面，成长股明显占优，国证成长指数上涨1.12%，而价值指数则下跌0.37%。分市值来看，小盘股表现突出，国证2000 上涨2.31%，沪深300 和中证500 分别上涨0.25%和1.14%。

    　　分行业来看，科技仍然“打头阵”。军工板块表现领先，SW 国防军工指数上涨4.72%，其中军工电子、航天装备分别上涨6.30%和6.24%，系军工板块主要的推动力量。TMT 板块表现出色，SW 传媒、计算机、电子和通信指数分别上涨3.36%、3.13%、2.65%和1.86%。电力设备行情走强，主要由光伏&锂电板块上涨驱动。而红利板块表现暂时靠后，SW 钢铁、银行、公用事业和煤炭指数分别下跌1.64%、1.23%、0.85%和0.44%。

    　　科技板块涨势较10 月18 日（上周五）边际放缓，半导体预期有所降温。科创50 上涨2.22%，涨幅较上周五的11.33%明显收敛。从日内走势来看，科创50 在上午仍然走强，涨幅在午后一度达到8.70%，而随后则进入调整区间，形成倒V 型走势。热门行业方面，电子涨幅显著收敛，SW 电子指数涨幅由上周五的8.50%下降至2.65%，其中半导体涨幅由11.69%下降至2.86%，指向市场对半导体成为主线的预期有所弱化。

    　　与此同时，市场在积极寻找新的交易思路，受到关注的板块基本具有较强的科技色彩，指向资金博弈仍然围绕科技品种展开。具体而言，北证A 股全部上涨，北证50 指数大涨16.24%，创历史新高；低空经济表现出色，Wind 低空经济指数上涨6.23%；航天板块行情亮眼，Wind 卫星互联网、商业航天指数分别上涨8.75%和7.64%。进一步来看，低空经济和航天To G 端业务占比较重，有望受益于“化债-地方债务压力缓解-项目现金流改善”的逻辑，指向市场或在尝试交易化债+科技共振的预期。

    　　整体来看，成交额维持在2 万亿以上，资金的参与意愿仍然较高；上证指数日内走势一波三折，市场博弈情绪明显。10 月20 日（上周日），首批回购增持再贷款案例落地，23 家公司披露相关公告，总规模超百亿元；时至今日，这些公司大多明显上涨，同花顺回购增持再贷款概念指数大涨5.46%（成分股为这23 家公司），指向回购增持对个股行情的提振效果显著。往后看，上市公司三季报将陆续出炉，关注绩优品种后续表现。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。