稳增长压力较大时，我国常推出一揽子增量政策，2008 年的“四万亿”计划即为典例。对比“四万亿”计划与当前一揽子增量政策异同，或可为理解当前持续推出的增量政策提供参考。

    　　当前增量政策类似过往哪个阶段？ 2008 年的“四万亿”计划或可提供经验参考9 月下旬以来，我国宏观政策持续加码。9 月政治局会议强调加大财政货币逆周期调节下，金融推出新“三支箭”，包括降准降息、降低房贷利率、创设稳定股市工具；财政近期增量举措包括支持地方化债、支持商业银行补充核心资本，支持房地产市场、加大民生保障等。

    　　2008 年我国曾推出“四万亿”计划，对比“四万亿”计划与当前一揽子增量政策，或可为理解当前持续推出增量政策提供经验参考。2008 年的“四万亿”计划，以扩大内需为主，结合消费和投资的双重拉动，覆盖了基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等多领域。

    　　“四万亿”计划如何筹集、落地？ 财政货币协同，以地方财政、融资等为主，重点投向基建资金来源方面，“四万亿”计划中，地方财政及地方融资平台、社会投资约七成，中央财政投资占比约三成。“四万亿”计划中，新增地方财政及地方融资平台、社会投资等其他投资2.82万亿元；因此，计划期间，地方政府债务杠杆率显著上升，由2008 年的11%攀升至2010 年的16%，地方融资平台公司带息债务增速2009 年高达100%。

    　　基础设施建设为“四万亿”计划主要支持领域、投资占比超7 成。据国家发改委对“四万亿“投资测算，基建领域投资近2.9 万亿元、占比72%，包括铁路、公路等重大基础设施建设和城市电网改造约1.5 万亿元，灾后恢复重建约1 万亿元，农村民生工程和基础设施约3700 亿元。

    　　政策发力方式来看，“四万亿”计划以财政扩张的政策措施为主，货币政策加大配合力度，产业支持政策亦紧随其后。为了配合“四万亿”投资计划，2008 年下半年，中国人民银行多次下调存款准备金率和金融机构存贷款基准利率，释放流动性，降低融资成本；2009 年，国常会进一步推出了十大产业振兴计划，包括汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶等领域。

    　　一揽子增量政策，这次不一样？以化债为首、中央加大支持，重心或倾向民生、消费等与“四万亿”计划时期相比，当前我国经济环境呈现出显著不同，尤其在债务压力方面。“四万亿”计划的财政支出加码和信贷加速扩张，有效地稳定经济增长，同时也导致了地方政府、企业及居民的杠杆率攀升。截至2024 年上半年，地方政府显性杠杆率和企业和居民的杠杆率分别达33.2%、174.3%及63.5%，较2008 年底分别提升超22、79、45 个百分点。

    　　化解债务风险背景下，本轮增量政策资金来源或较“四万亿”计划有明显区别。近年，地方债务付息压力明显增量，专项债尤为明显。较大的债务压力，一方面使地方政府加杠杆空间或相对有限，另一方面或掣肘增量政策落地效果。因此，近期财政部新闻发布会介绍的增量政策中，化解地方债务风险为首要政策，且后续大规模增量资金的加码可能主要来源于中央。

    　　同时，随着我国城镇化进程放缓，人口结构明显变化，一揽子增量政策支持重心或相较“四万亿”计划有所改变。当前我国人口陷入负增长，城镇化速度亦放缓，传统基建投资可能难以再度成为财政稳定经济增长的主要工具。参考日本财政支出经验，随着老龄化程度加深、生育率下滑，后续财政政策或持续加大养老、育儿等社会保障类支出力度。

    　　风险提示：经济变化超预期，政策超预期。