财富效应的宏观意义？居民资产增值推升消费倾向，2016 年以来房市财富效应逐步替代股市。

    　　财富效应是指，居民资产增值后对消费具有显著拉动作用。理论上财富效应通过影响居民广义收入，进而影响消费支出。但统计中的收入并不包括资本利得，因此只能由消费倾向观察资产增值对居民消费的影响。海外经验显示，居民资产规模增长改善居民消费倾向，进而增加消费支出。以美国为例，2021 年居民总资产同比涨幅最高、达13.7%，消费倾向边际提高1.4pcts，消费支出随之增长12.9%。其中住房和股票涨价是资产增长的主要因素，2021 年分别对资产增长贡献4.6%、4.1%。

    　　国内居民财富效应也能提振消费，主要表现为消费倾向的提升。国内居民消费支出与资产规模走势大致同步，但部分年份却有背离。考虑劳动报酬和其他收入等因素的扰动后，仅表征资产增值对居民消费影响的消费倾向同比与资产规模增速变动同向。如2015 年居民资产规模涨幅扩大，虽然人均消费支出增速回落了1.4pcts，但消费倾向同比增量回升了0.2pcts。

    　　但近年来房市的财富效应占主导，对股市财富效应形成替代。过往居民住房、股票和基金规模与消费倾向同比变化均较吻合，但2016 年来居民住房规模逐年提升，持股市值却有缩减，房市对股市的财富效应形成替代。具体来看，2016-2019 年居民住房规模占比增长1.4%，股票规模占比则回落0.4%；期间住房资产的财富效应占主导，推动消费倾向边际改善。

    　　财富效应的形成机理？住房影响财富基础，金融资产影响财富弹性，且财富效应规模被低估。

    　　居民资产中，住房占比较高影响财富基础，金融资产波动较大影响财富弹性。从资产存量看，2019年居民总资产中住房占比高达64.7%，对居民财富基础影响较为显著。边际上看，股票等金融资产仅占5%，但2001 年来规模同比的标准差高达68.9%，对财富弹性影响较大。其中市场持股收益出现负增长时，会直接拖累居民财富，近些年股票等资产规模缩减最大为2018 年（3 万亿元）。

    　　住户调查口径下财产净收入占可支配收入比重约8.5%，而加上资产增值后广义财产收入占总收入比重近15%。房价、股价上涨分别影响相关资产市值，但住户调查口径下的财产净收入未包括资产增值收入。2019 年住户调查口径下的财产净收入占居民可支配收入比重为8.5%，而房屋增值收益占比达6.9%，资本利得贡献为-0.04%，广义财产收入在居民总收入占比达14.8%。

    　　与海外相比，国内财富效应中房市占比高但股市占比低，且股市波动大于海外，一定程度上抑制了财富效应的形成。以美国为例，居民股票和基金占比持续提升，由2009 年的15%增加至2023 年的24.1%，高于中国18.4pcts。同时，近十年来美国股市稳健上涨，回撤较小（2008 年后收益率主要集中于-10%至30%区间），股市财富效应的形成更加稳健且可持续，推动资产规模同步扩大。

    　　如何优化和促进财富效应？股市“慢牛”更易形成财富效应，稳房价对低收入地区消费倾向更有利。

    　　股市“疯牛”时期不同收入阶层收益分化，财富效应明显弱化，而“慢牛”更易形成可持续的财富效应。个人持股收益每增长1%，持股市值在以2017 年为代表的“慢牛”时期平均增长0.9 %，而在以2015 年为代表的“疯牛”时期仅增长0.6%。并且2015 年低收入群体的资本利得为负，消费倾向走弱；高收入居民资本利得为正，但消费倾向继续回落，“疯牛”时期股市财富效应明显弱化。

    　　稳定中低收入地区的房价有利于提振消费倾向，但仅稳定高收入地区房价对消费影响并不明显，反而对低收入地区产生虹吸效应。房价单位变动下，低收入地区住房市值波动超高收入地，其消费倾向与房价变化同向，如2016-2019 年房价增长19.9%，消费倾向同比增量提升1.6pcts。而高收入地区消费表现相反，房价上涨时其更偏好住房投资，资金流入房市而非消费，地产市值占GDP 比重达195.5%(低收入地区100.4%)。仅稳高收入地区房价，消费变化不大，反而虹吸低收入地区需求。

    　　房价上涨过程中家电等地产链消费涨幅更大，而股市上涨期间文娱类消费支出表现较为亮眼。受居民住房财富效应影响，建筑装潢、家具等地产链商品销售涨幅较大，如2016 年房市财富效应占主导，家具零售增速超过规上商品零售同比4.6pcts。而2015 年个人持股收益率上升阶段，股市财富效应更为明显，文娱类消费支出增长较快、较平均商品零售同比高8.8pcts。

    　　风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，房地产形势变化超预期。