投资要点

    　　PPI 跌幅显著扩大，拖累营收的同时成本费用刚性凸显，9 月工业企业利润同比大幅下滑。9 月工业企业利润累计同比-3.5%，单月同比在8 月本就偏低的背景下再度下行9.3 个百分点至-27.1%，创2020 年3 月以来最低记录，凸显出以下三项拖累因素：1）9 月PPI 跌幅连续第二个月显著扩大并下探至年内新低，导致消费和投资单月反弹较为明显的背景下工业企业整体营收增速改善幅度极小，9 月营收同比跌幅仅较8 月小幅收窄0.9 个百分点至0.0%，对利润的支持作用微弱。2）由于薪酬和折旧等固定成本费用的存在，工业品通胀更趋低迷的环境下，成本费用率被动提升，营业成本同比上行1.0 个百分点至1.0%，对利润的拖累加深0.6 个百分点至-12.9 个百分点；费用方面由于去年8 月1Y LPR 有所下调，而今年8-9 月并无变化，滞后效应加之基数影响导致1-9 月累计费用率较8 月大幅上行0.05 个百分点至8.46%，同比更是大幅抬升了0.12 个百分点，费用对9 月利润的拖累亦加深0.6 个百分点至-6.3 个百分点。3）投资收益等其他非经常性利润贡献在高基数和9 月资本市场动荡的影响下大幅降低8.8 个百分点至-7.9 个百分点，而随着10月资本市场中枢抬升，预计该项拖累将得到一定缓解。

    　　极端天气消退用电需求回落，公用事业利润涨幅持续下行；内需不足令制造业利润增速年初以来首度转负，期待见到政策刺激早日起效。三大工业行业9 月累计利润同比同步走弱，采矿业累计利润同比跌幅加深1.5 个百分点至-10.7%，制造业累计利润同比年初以来首度转负，较8 月大幅下跌4.9 个百分点至-3.8%，公用事业则在用电需求持续回落的影响下再度下跌2.6 个百分点至12.1%。三大工业行业利润的同步偏弱共同指向内需的持续偏弱，期待见到在本轮政策加码“组合拳”的促进下消费投资内需的同步温和改善。

    　　9 月名义库存增速大幅下跌，扣除价格因素实际库存改善幅度仍然较小，消费投资内需增长乏力持续压制本轮补库存力度。9 月产成品名义库存同比大幅下行0.5 个百分点至4.6%，即便扣除触及年内新低的PPI 价格因素，9 月产成品实际库存同比亦仅较8 月小幅上行0.6 个百分点至7.6%，本轮补库存周期仍然较为温和。工业品价格深度下跌反映出消费和投资内需可持续性不强，企业对未来需求的展望仍存在较大的不确定性，这与实际库存增长斜率明显较历次补库存周期更加平缓的阶段性特征是一致的，本轮“L”型温和补库存周期的利润推升效果较为有限。

    　　工业企业利润的再度大幅下滑凸显出房地产市场、地方政府隐债同步加速去杠杆阶段消费投资内需增长乏力的结构性阵痛特征。地产L 型拐点出现尚需时间，促进消费需要中央财政扩张赤字，稳汇率目标强化宏观杠杆率限制，地方低效投资对应的隐性债务加速去化又构成中央财政扩张的基本前提。外部环境日趋严峻贸易壁垒趋于强化的背景下，内外部需求压力和宏观杠杆率约束交织，新一轮货币财政政策加码意图精准做好“稳增长—优结构—稳汇率”长短期三角平衡，并非以本币贬值为代价重回激进加杠杆稳增长的老路，内需的改善预计短期幅度温和，长期则行稳致远，工业企业利润增速预计未来迎来温和改善但不宜期待过高斜率，更建议关注2025 年消费内需相关领域。维持2025 年赤字率定在4.2%左右、经济增长目标定在4.5%左右的预测不变。

    　　风险提示：内需改善幅度弱于预期风险。