事件：国务院办公厅印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》2024 年10 月28 日对外发布。文件从强化生育服务支持，加强育幼服务体系建设，强化教育、住房、就业等支持措施，营造生育友好社会氛围等4 方面提出13 条具体举措，营造全社会尊重生育、支持生育的良好氛围。

    随着今日国办印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，未来财政发力的方向日渐明朗，经济向消费的转型或许是当前“高质量发展”的题中之义。从当下来看，财政刺激消费是一个开放型框架（对比投资，资金投向消费的“性价比”更高），不过当前路径探索更多是试验性思路（支持生育正是迈出了关键的一步）。经测算，我们认为2025 年财政投向大宗消费的潜在规模约为1 万亿元，投向生育、养老领域约为3600 亿元、1600 亿元。

    从“性价比”来看，财政向消费倾斜的必要性越来越高。过去财政支出投向投资的占比远大于消费，但面对项目投资的边际效应正不断下滑，财政支出“另辟蹊径”的必要性也在升高。往何处转？今年超长期特别国债支持以旧换新得到的“正反馈”就提供了答案——消费。尤其是在当前投向消费的财政乘数（1.06）大于投资（0.61）的情况下，这为后续财政加大投向消费留下了更多的想象空间。

    “正反馈”之后，大宗消费资金的逐步扩容是关键。超长期特别国债投向消费品以旧换新后，支撑社零出现超预期反弹，财政投向消费迈出的第一步证明这条路径是可行的。往后以多大的规模推进财政“重消费”的试验性思路是适宜的？

    我们尝试从两个视角找到答案，2025 年增加1 万亿元左右的财政资金投向消费或是可行之举：

    视角一：投资增速渐落后留下的缺口。当前投资增速进入下行通道，同时由于刺激消费政策体量较小、消费增速表现也较为平淡。若要拟合近几年经济发展趋势，我们测算在投向消费的财政乘数为1.06 的情况下，目前投资和消费造成的缺口大概需要800 亿元/月（即9600 亿元/年）的财政资金去填补。

    视角二：复刻来自于消费品以旧换新的经验。若以消费品以旧换新下达的1500 亿元国债资金约占2023 年汽车与家电零售总额的2.7%作为“标杆”，我们测算后续针对餐饮、整体社零、以及整体服务性消费的财政支持规模可能要分别达到约1400 亿元、1.2 万亿元、及6000 亿元。考虑到财政支出转向初期可能的探索性、创新性，初次的规模或不会太高。

    同时，消费不是“孤岛”，向服务业扩容也是大势所趋。“直接拨款”支持大宗消费可能对消费的提振作用只是一时，经济从“投资导向”真正切换为“消费导向”更需要改善的是居民的收入、民生保障等。尤其是在当前我国民生支出占GDP 比重明显低于OECD 国家均值的情况下，财政资金在消费领域的可施展空间也变得更大。财政想要从长期提振消费、缓解居民的预防性储蓄，生育和养老无疑是“破局点”：

    鼓励生育：财政的参与不可或缺，当前已迈出了至关重要的第一步。2016 年放开“全面二孩”政策后，我国生育率反弹的趋势并未延续，背后可能反映我国 生育成本相对较高：2022 年我国抚养一个孩子至18 岁的成本相当于该年人均GDP 的6.3 倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。

    “生育补贴制度”，如何制定、规模多大？我们可从全国各地的试点情况“见微知著”。一是深圳、郑州的“一次性补贴”模式，二是济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，在乐观情景下，覆盖全国的生育补贴制度，其每年对应的财政支出可能达到3600 亿元。

    财政支持养老：“广度”与“深度”的压力兼具。未来财政支持养老主要面对两个方面的压力——一方面是来自“广度”的压力（即老龄人口渐多），另一方面是来自“深度”的压力（即养老福利不够）。经我们测算，前者可能需要每年增加1588.7 亿元财政支出才能化解，后者需要每年再额外增加3387.7 亿元支出。

    当然，在当前社会保障支出仍主要由地方负责的情况下，未来这部分民生支出可能更需要中央去“出资”。

    风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。