复盘与思考:

    10 月29 日，股市再迎大面积调整，债市收益率“坎坷”下行。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌1.08%、1.00%，创业板指、微盘股指下跌2.32%、2.63%；中证可转债指数下跌0.73%；10 年、30 年国债期货主连上涨0.12%、0.27%。商品方面，基建地产相关商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌0.44%、0.77%、0.62%、1.09%，贵金属表现则较为坚挺，黄金、白银价格分别上涨1.10%、1.33%；工业金属中，铜价小幅下跌0.18%。

    央行持续净投放资金，月末流动性压力初现缓解迹象。10 月21 日以来，央行已连续7 个交易日投放资金，今日央行逆回购操作规模为3828 亿元，净投放2244 亿元。反映在资金利率上，R001 较前一日下行4bp 至1.57%，R007 小幅上行1bp 至1.90%，跨月成本相对可控。结合资金利率日内走势观察，DR001 全天围绕1.45%一线低位震荡，开盘与尾盘均触及1.30%的临时正回购利率。民生银行资金情绪指数为47.9%，最近几个交易日均稳定在中性水平，若从分项来看，央行操作及宏观指标水平仍是市场最为关注的变量。

    存单一级发行利率仍旧处于低波状态。据10 月29 日各银行询价结果，10 月30 日1 年期国股大行存单发行利率仍为1.94%，部分中型股份行发行利率则小幅回落至1.98%，随近期资金面趋稳，存单市场也迎来偏积极的边际变化，不过幅度暂且有限。二级市场方面，6 个月、9 个月、1 年期存单收益率分别为1.94%、1.94%、1.95%，较前一交易日几乎无变化，且当前一二级利差也基本轧平。

    在股债行情对冲的驱动下，长债连续阴跌后，终于迎来明显的下行行情。早盘随着股市大盘指数跌幅逐渐扩大，10 年、30 年国债活跃券一度下行1.0bp、2.5bp，据CNEX 分析指数，基金成为这一阶段的关键买入力量。不过在下午收盘前，密集的消息面冲击又使债市多头情绪产生动摇，长端收益率回升1.0bp 左右。

    与以往的“传闻市”相近，越到政策答案揭晓的时刻，市场上的干扰信息往往越多，相应地也就越考验投资者地耐心与定力。近期情绪基本取代了基本面、资金面、落地政策，成为债市定价的主要变量，这也使得长端收益率虽然上行，但很难形成强趋势，卖盘也不坚定。

    如果从资金流的视角来看，票据利率也基本符合季节性水平，1 个月品种利率月末还小幅下行，信贷大规模修复的可能性不强；理财规模已基本趋于稳定；股市的虹吸效应也明显减弱。后续的不确定性，主要就是化债的整体资金安排，以及年内的增量，接近利空落地的时候。我们倾向于，如果年内增发规模接近2 万亿元，央行降准或者加大投放对冲的概率也较大。因此，如果当前负债端可以承受近期的估值波动，可以持券观望；如果确实存在负债流失的压力，当前接近2.0%的存单则是过渡期的优选品种。

    A 股边际回调，上证指数下跌1.08%，深证成指下跌1.33%，万得全A 下跌1.20%。全天成交额21149 亿元，较昨日（10 月28 日）放量2108 亿元，较5 日均值放量2393 亿元。全市场20%的个股实现上涨，较昨日的80%明显下降。分市值来看，小微盘股回调幅度较大，国证2000 和Wind 微盘股指数分别下跌1.77%和2.63%，而上证50 和沪深300 分别下跌0.68%和1.00%。风格层面，国证价值指数下跌0.81%，成长指数下跌1.63%。

    分行业来看，科技&消费体现韧性，资源行业拖累明显。在31 个SW 一级行业中，仅2 个行业上涨，分别是综合和银行。其中综合上涨0.65%，延续昨日的强势表现；银行上涨0.03%，系持续下跌后的小幅反弹。在下跌的行业中，计算机和电子回调相对可控，分别下跌0.12%和0.29%。部分消费行业同样跌幅较小，汽车、家电和零售分别下跌0.20%、0.37%和0.45%。而资源类行业跌幅靠前，钢铁、煤炭和石油石化分别下跌3.45%、2.47%和2.32%。

    今日市场下跌，或与两个因素有关：一是部分行业三季报业绩暂时承压，“强预期”受“弱现实”影响而降温。钢铁行业即是典型案例。昨日中钢协呼吁防止“内卷化”恶性竞争，SW 钢铁指数大涨5.21%；而昨日晚间公布的钢企业绩均明显下滑，在一定程度上影响了板块情绪。尽管景气度尚未回升正是行业需要“破内卷”的原因，但偏弱的业绩仍然让市场回撤了部分预期。除钢铁外，受三季报业绩影响的行业还包括煤炭、地产等。二是美国决定2025 年起限制半导体和AI 等对华投资，科技板块情绪受到扰动，在短暂走强后持续回调，进一步对行情形成压力。

    并购重组概念引发市场关注，Wind 重组指数逆势上涨0.21%。证监会于9 月24 日发布“并购六条”，提出支持跨界并购、允许并购未盈利资产、支持“两创”板块公司并购上下游资产等，引导并购重组市场拓展空间。10月28 日，中钢协提出“坚定不移推进联合重组”，提振了市场对传统行业通过重组实现产能优化的预期。同时，在IPO 阶段性收紧的环境下，并购重组有望成为更可行的退出通道，后续市场或将持续关注相关动向。从“并购六条”的引导来看，并购重组有两个方向值得关注，一是新兴产业、未来产业的并购重组，“引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚”，关注新能源、军工等方向；二是传统行业“通过重组来合理提升产业集中度、提升资源配置效率”，关注央国企主导的钢铁、券商、公用事业等行业。

    整体来看，市场短期受即期基本面因素影响，交易主线仍是增量政策预期，以及9 月底以来政策效果的验证。同时，成交额明显放量，再度突破2 万亿，指向市场分歧仍然较大，追高和兑现情绪在持续交锋。往后看，关注增量政策有望利好的化债方向（国有大行和基建、低空等To G 板块）和消费板块（汽车、家电和零售等），以及上述可能成为并购重组重点方向的行业。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。