当前市场对本轮政策调整的认识出现分歧，有的观点认为，当前政策开始回归经济目标，政策将持续刺激，直至经济改善，带来股市上涨；有的观点认为，短期政策目标是拉动股市，改善市场预期，并产生财富效应，从而起到稳经济的目的；还有的观点认为，此前股市、债市与房地产市场过于悲观，脱离了经济基本面，监管部门有义务稳定市场。鉴于此，本篇报告对本轮政策大幅调整的逻辑进行了深入分析，我们认为短期内市场仍将高度依赖于政策宽松，随着4 季度经济增长从3 季度的底部回升，市场在政策驱动的基础之上，将逐渐叠加甚至转到经济驱动，预计市场波动性将明显降低，走势更加平稳。

    　　本轮政策是大幅调整，而非转向。9 月24 日，人民银行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，率先发布一揽子增量政策。9 月26 日，政治局会议提前讨论并部署经济工作。国庆节前，北上深广四个一线城市宣布进一步放松住房限购。国庆节后，发改委、财政部等部门先后召开会议，落实政治局会议精神加力推出增量政策。政策制定部门密集发声宣布增量政策，对稳定预期起到了立竿见影的效果，资本市场明显改善，一线城市房地产销售有所回暖。从政策取向来看，本轮政策是大幅调整，其核心是希望通过一揽子政策解决当前经济和市场面临的一些新情况和新问题。

    　　本轮政策调整的触发因素是什么？可能出于多方面的考虑。具体包括，宏观经济下行压力、房地产市场下滑、资本市场低迷、地方政府债务压力加大和中小银行风险上升等。从政策部门表态看，稳股市、稳房地产市场、稳经济、稳就业和改善预期的意图明显，预计在上述问题没有显著改善之前，政策仍将持续发力，并加大政策预期管理。

    　　政策调整有什么亮点？增加宏观政策取向一致性，强化政策合力。货币政策宽松具有不可替代的作用，但会面临人民币汇率的制约。财政政策承担化债与稳增长的双重功能，财政政策逆周期调节力度加大，后续增量政策可期。

    　　中央对地方政府综合债务率的考核预计适当放松，以激励地方政府发展经济的积极性。金融监管顺周期性可能有所调整，更好地发挥金融机构的作用。

    　　此外，发改委明确提出加大改革力度，支持民营企业和吸引外资。

    　　短期经济基本面有什么变化？开始变得有韧性，3 季度经济已经见底，预计4 季 度回升。9 月经济增长动能加快，内需改善带动经济企稳回升。随着近期宏观政策宽松力度加大，4 季度经济有望延续回升态势。我们预计，4 季度GDP 同比增速可能达到5%，环比显著上升，全年GDP 增速可能达到4.9%。

    　　中长期经济有什么变化？仍处于修复式增长格局，增长从有韧性到强韧性需　　要时间。去年我们提出，中国经济是修复，不是复苏，并将在较长时间内处于修复式增长的状态。其原因在于，居民、企业、地方政府三大主体受多重因素影响，目前居民部门仍面临房价下跌，居民收入有待恢复；企业盈利和预期有待修复；地方政府收入和资产负债表有待修复。经济修复仍然需要一定时间。

    　　市场展望：静等政策驱动到经济驱动。当前市场预期政策将持续发力，政策驱动特征明显，对A 股的风险偏好形成支撑。我国9 月经济和金融数据中已经出现部分亮点，政策落地到基本面的改善需要一定的时间，且需要持续的增量政策对冲，但短期仍需警惕海外对人民币资产的扰动。随着4 季度经济回升，市场也将逐步叠加经济驱动因素的影响。

    　　从投资布局来看：主要关注三条主线：1）顺周期板块（地产、金融等）。增量政策仍在路上，若后续财政力度超预期，经济复苏得到验证，企业盈利回升，顺周期行业有望再上台阶；2）消费类板块。近期一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力有所恢复，消费需求有望逐渐改善，有望推动消费行业基本面和估值提升。3）科技成长。一方面海内外货币政策均指向降息，流动性宽松有利于提升板块估值，另一方面，近期政策强调科技创新，从政策端明确科技成长板块投资价值，风险偏好对其板块的推动较高。

    　　风险提示：房地产市场继续下行，逆周期调节政策力度不够，地缘政治冲突超预期，政策落实不到位。