核心观点

    　　10 月份，制造业采购经理指数（PMI）重回荣枯线以上录得50.1%，比上月上升0.3 个百分点，供需两端主要指标均边际改善，总体景气度表现好于市场预期。从分项指数变化来看，生产指数延续偏强态势，新订单指数重新站上荣枯线水平，价格指数、就业指数均有所回升。从行业来看，突出变化是基础原材料行业受政策因素带动止降回稳。10 月基础原材料行业PMI 为49.3%，较上月上升2.7 个百分点，升幅较为明显，是制造业PMI 整体上升的重要支撑。综合来看，10 月份，制造业四大行业延续稳定向好运行态势，21 个细分行业PMI 中有12 个高于50%，显示当前多数行业保持增长势头，经济回升协调性增强。

    　　大类资产方面，近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，将为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。我们认为，短期A 股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响，我们提示关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块。固定收益领域，预计四季度10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

    　　10 月生产扩张维持较快速度

    　　10 月生产指数为52.0%，比上月上升0.8 个百分点，制造业企业生产扩张加快。

    　　从行业看，通用设备、汽车、电气机械器材等行业生产指数均位于54.0%以上，可能与“两新”政策支撑较强有关；木材加工及家具、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业生产指数低于临界点，更多显示中游制造业尚处于产能出清中。我们判断，随着诸多政策协同发力，生产端将对经济形成有利支撑。

    　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。从近期的高频数据来看，伴随着部分地区的降温，北方区域陆续开栓供暖，供热量快速增长，发电量、电煤耗量和入厂煤量环比均有所下降，库存环比继续增长，已超上年全年最高水平。

    　　第一，根据中国电力企业联合会的数据，2024.10.17-2024.10.25（简称本期）纳入电力行业燃料统计的发电集团燃煤电厂日均发电量环比减少8.0%，同比增长3.6%。日均供热量环比增长47.2%，同比增长41.1%。日均电煤耗量环比减少5.3%，同比增长4.3%。

    　　第二，我们可以从六大发电集团的数据做一观察，可以看到10 月电厂日耗季节性顺势回落。2024 年10 月29 日，六大发电集团的平均日耗为79.34 万吨，较9 月30 日的86.72 万吨下降约8.5%。

    　　第三，沿海八省日耗煤量环比有所下降。电厂展开淡季例行检修，为“迎峰度冬”用煤高峰做准备，促使沿海电厂日耗呈断崖式回落。随着全国天气转凉，各地居民用电需求转入淡季模式，部分电厂开启淡季机组检修，沿海八省电厂日耗回落至190 万吨一线。

    　　此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，化工领域主要涉及PTA 产业链上下游的开工率和负荷率，而钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。10 月份各行业开工率有所分化。从汽车行　　业来看，10 月全钢胎、半钢胎的开工率小幅回落。从化工行业看，涤纶长丝、PTA（精对苯二甲酸）开工率小幅回升，PTA 产量较9 月也有所增加。再看钢铁产业链，10 月高炉开工率（247 家）和唐山钢厂开工率均震荡上升。10 月份以来，受到宏观政策不断加码和旺季需求释放力度不足以及成本支撑韧性等多重因素的影响，钢厂的产能释放意愿持续增强。从目前高炉开工率变化来看，钢铁企业生产释放力度呈现小幅回升的态势。

    　　10 月总需求重新站上荣枯线水平

    　　10 月新订单指数为50%，较上月上升0.1 个百分点；新出口订单指数为47.3%，较上月下降0.2 个百分点。结合来看，当前外需延续放缓态势，但国内需求明显回升。企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业数量下降，比重较上月下降接近3 个百分点。后续随着政策层面落实9 月26 日政治局会议相关部署，加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，有望扭转需求不足的格局。

    　　内需方面，国庆假期消费市场消费升温，居民消费潜力释放。2024 年国庆节假期，全国文化和旅游市场平稳有序。经文化和旅游部数据中心测算，假日7 天，全国国内出游7.65 亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019 年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17 亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019 年同期增长7.9%。

    　　楼市方面，10 月房地产销售已基本实现止跌回稳，地产后周期消费主要受益于以旧换新政策的发力。10 月份30 大中城市商品房销售面积环比转正，二手房出售挂牌价指数下跌幅度也有所收敛。商务部数据显示，在家电方面，截至10 月24日，1363.5 万名消费者购买了中央明确的8 大类家电产品1984.3 万台，带动销售额913.4 亿元。家装厨卫方面，初步统计，截至10 月24 日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品约630 万件，累计带动销售额190 亿元。

    　　车市方面，10 月份各地报废补贴申请量处于高位，部分地区也在出台可与报废和置换补贴叠加的地方购车补贴，进一步拉动销售热度增长。经销商端调研显示，“十一”国庆期间，终端到店客流提升显著，整体趋势好于去年同期。其中，燃油车和新能源在“十一”期间客流及订单均持续走高，节后新能源热度仍温和延续。据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会预测，10 月狭义乘用车零售市场约为220.0 万辆左右，同比去年增长8.2%，环比上月增长4.3%。

    　　外需方面，10 月呈现一定放缓特征，但是总体不需悲观。10 月份中国出口集装箱运价指数（CCFI）边际回落，说明近期航运市场运力过剩、船公司持续降价或是主要影响因素。此外，由于美东罢工疑虑升高，许多客户观望暂不出货，加上巴拿马运河水位恢复正常、通航船舶增加，这些因素都拉低了运价。另一方面，外贸物流相对稳定。截至10 月27 日当周，交通运输部监测的港口累计完成货物吞吐量25136.1 万吨，环比下降0.61%，完成集装箱吞吐量578.3 万标箱，环比下降1.88%；相较去年同期（10 月23 日-29 日）货物吞吐量同比有所下降，集装箱吞吐量同比有所增长。

    　　我们再次提示，考虑到我国劳动力密集型产品的性价比红利，后续外需预计将继续保持较高景气度。韩国关税厅（海关）的数据显示，今年10 月1 日至20 日的日均出口额同比仅增长1%，与8 月和9 月分别增长18.5%和18%相比显著放缓。

    　　因工作日减少0.5 天，10 月1 日至20 日总出口额（初步统计数据）同比下降2.9%。

    　　在十大主要出口品类中，除半导体和计算机设备外的其他8 个品类都呈现负增长。

    　　我们判断，韩国重要出口品目电子产品和汽车出口额或被我国赶超，以实现全球市场份额的稳步提升。

    　　10 月价格指数呈现一定回稳态势

    　　受近期部分大宗商品价格上涨等因素影响，10 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，比上月上升8.3 和5.9 个百分点，制造业市场价格总体水平明显改善。从行业看，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至60.0%以上高位景气区间，相关行业原材料采购价格和产品销售价格上涨较多。

    　　我们提示，影响价格指数的主因在于有效需求和国际大宗商品波动带来的输入性要素。在OPEC 减产计划将延续以及中东地缘紧张局势升温的加持下，国际原油　　市场供应趋紧的利好因素依然存在。此外美联储降息50 个基点或对全球经济和国际原油市场需求前景形成一定改善，提振市场信心，后续利好有望逐渐释放，国际原油价格或存反弹空间。

    　　内需方面，随着适时推出一批增量政策，新增专项债发放将继续加快，基建需求回升预期增强，因此下游终端有一定的备库需求，中上游部分品类价格有望小幅震荡上涨。据生意社价格监测，2024 年第43 周（10.21-10.25）重要生产资料价格涨跌榜中上涨的商品共15 种，下跌的商品共18 种，涨跌为0 的商品共3 种。上涨的主要商品有：硫酸（12.08%）、烧碱（5.05%）、甲醇（1.91%）；下跌的主要商品有：中厚板（-3.11%）、大豆（-2.37%）、液化天然气（-1.86%）。另一方面，根据商务部市场运行监测系统显示，10 月14 日至20 日，全国食用农产品市场价格比前一周下降1.3%，生产资料市场价格比前一周下降0.1%。

    　　库存周期总体趋于平坦化

    　　10 月产成品库存指数为46.9%，比上月下降1.5 个百分点，我们判断受需求带动库存有所去化。另一方面，原材料库存指数为48.2%，较上月上升0.5 个百分点，采购量指数为49.3%，较上月上升1.7 个百分点，进口指数为47%，比上月上升0.9 个百分点，指向部分企业或面临被动累库。

    　　我们认为，整体来看，由于中下游补库存动力不强，其市场化需求受影响较多，体现出被动补库存的状态，而上游库存的增加有部分生产的原因，需求相对较好。

    　　9 月末，规模以上工业企业产成品存货6.47 万亿元，增长4.6%，较8 月读数（5.1%）边际走低。9 月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为20.0 天，同比增加0.2 天。在这背后更多反映的是工业稳增长的节奏前置，而需求后置发力与之形成错位，因此库存周期呈现平坦化的新形态。

    　　10 月非制造业景气度边际转好

    　　10 月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.2 个百分点，回升至临界点以上。由于非制造业没有综合指数，通常以商务活动指数来反映非制造业经济的总体变化。分行业看，10 月服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.2个百分点，重回景气区间。从行业看，受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升；邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数在60.0%以上高位运行，业务总量保持较快增长；此外，住宿、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，但景气水平有所改善。从市场预期看，业务活动预期指数为56.2%，比上月上升1.6 个百分点，升至较高景气区间，其中铁路运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等行业业务活动预期指数均高于65.0%，相关行业企业对市场发展前景看好。

    　　此外，10 月建筑业商务活动指数保持扩张。建筑业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.3 个百分点，继续保持在临界点以上。其中，土木工程建筑业商务活动指数升至55.0%以上较高景气区间，表明基础设施项目建设施工进度有所加快。从市场预期看，业务活动预期指数为55.2%，比上月上升2.1 个百分点，建筑业企业对近期行业发展信心有所增强。

    　　10 月PMI 数据或指引经济延续修复态势

    　　10 月份，综合PMI 产出指数为50.8%，比上月上升0.4 个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.0%和50.2%。综合PMI 产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。从历史数据来看，2005 年以来，多数年份内10 月制造业PMI 低于9 月水平，今年10 月指数在9 月基础上继续上升，凸显出宏观政策在稳增长方面的有效成果。

    　　大类资产方面，我们认为国内经济正处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计短期A 股和港股市场总体趋于反弹，指数层面的普遍上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，估值水平有望实现均值回归，未来建议重点关注国内政策的落地效果以及海外地缘格局变化对我国基本面的影响。

    　　固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计短期10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期仍需关注总需求扩张的强度。若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

    　　风险提示

    　　大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。