投资要点

    　　10 月制造业PMI 时隔半年再度回到荣枯线之上，近期政策加码令企业预期先于需求大幅改善，出口前景不确定性增加令订单回升幅度受限。10 月制造业PMI 再度回升0.3 至50.1，连续第二个月改善，时隔6 个月再度回到景气区间，主要呈现以下特征：1）受近期货币、财政等一系列政策组合同步加码的提振，企业预期信心明显回暖，生产指数大幅上行0.8 至52.0，其中黑色和有色金属，汽车、电器机械器材等行业预期指数均位于57 以上较高景气区间。2）欧盟对华新能源汽车加征关税接近落地，大选临近美国对华贸易投资限制类措施加码实施，加之非美发达经济体消费需求降温，新出口订单指数再降0.2 至47.3 的近8 个月新低，限制了总体新订单的改善幅度。3）新一轮“两新”加码补贴和财政加力化债在消费和投资内需方面形成稳定和促进作用，内需订单趋于改善，在新出口订单趋冷的背景下，新订单指数10 月小幅回升0.1 至50.0。

    　　10 月产成品库存指数大幅下跌，显示前期居民和企业同步去杠杆对消费和投资内需的持续压制下，企业前期生产趋于降温，本轮补库存周期上冲动能不足斜率整体平缓。10 月产成品库存指数在前月微降之后再度大幅下行1.5 至46.9 的近13 个月次低水平，显示本轮补库存不但斜率平缓，而且可能近期还会遇到反向波动，反映出企业在本轮补库存周期中对需求的展望一直是比较谨慎的，从而导致了提前生产积极性的持续偏低。需求展望的持续谨慎，主要原因在于房地产市场深度调整和地方债务风险加速化解导致居民和企业部门同步去杠杆连续进行，由此导致投资增长潜力压缩并衍生性地影响到居民商品消费意愿。未来补库存斜率能否迎来明显陡峭化将取决于本轮加码政策能否加快实现房地产周期止跌回稳和地方隐债化解收缩性拐点出现的效果。

    　　服务业PMI 小升至50 以上，服务消费稳定增长态势不变；建筑业PMI 受地产投资收缩拖累再探历史新低，但同时预期指数受新一轮债务置换等推动而改善，关注后续化债的具体方式和力度。10 月服务业PMI 小幅回升0.2 至50.1，反映台风和极端高温天气消退对居民出行的短时冲击结束，国庆假期旅游数据也显示居民服务消费延续稳定增长态势。建筑业PMI 在极端天气结束后却再度下行0.3 至50.4 的历史低位，其中与基建施工进度相关度高的土木工程建筑业升至55 以上较高景气区间，凸显房地产开发投资活动持续降温构成主要拖累。同时10 月建筑业预期指数上升2.1 至55.2，反映出新一轮债务置换等加码政策对建筑企业信心具有提振作用。当前地方隐债偿还能力较弱，新一轮置换预计主要积极作用可能表现在加快债务重整进度方面，预计增量转化为新增投资的效能相对有限，关注后续化债的具体方案安排以及置换债在其中扮演的角色。

    　　9 月底以来各项政策组合式加码的呵护下，企业生产信心明显改善，10 月PMI 重返景气区间。但注意到需求侧的改善幅度有限，加之企业补库存的力度仍十分平坦，持续已超三年的房地产市场深度调整以及年初以来地方债务风险加速化解进程对消费和投资内需的压制并非朝夕可改；此外，从优化经济结构和稳定人民币汇率的角度考虑，当前政策不宜重走加杠杆的短期泡沫化刺激之路，因而预计本轮内需的改善将是循序渐进而非一蹴而就的。财政政策方面，2024 年中央预算加力扩张的概率降低，维持2025 年一般公共预算赤字率将达到4.2%左右并同步启动超长期特别国债注资国有大行的预测不变；货币政策方面，维持12 月被动降准50BP 的预测不变，预计年内7 天逆回购和LPR 利率不再下调，维持2025 年LPR 有30-40BP 进一步等幅度下调空间的预测不变。

    　　风险提示：财政货币政策加码力度低于预期风险。