投资要点

    买断式逆回购启用后首月操作5000 亿，对短期逆回购形成直接替代，与国债净买入置换MLF 共同形成两大基础货币以长代短的全新政策逻辑，有助于稳定商业银行流动性预期，长期降低超储率并提升货币—信用数量传导效率。人民银行10 月31 日发布首份公开市场买断式逆回购业务公告，披露10 月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000 亿买断式逆回购操作，操作期限6 个月（182 天）。首次操作就达到5000亿规模，在此中长期基础货币增量投放、以及9 月末降准所带来的流动性改善效果的共同影响下，10 月末逆回购余额1.68 万亿，较去年同期少投放达1 万亿左右，由此形成以中期买断式逆回购替代短期质押式逆回购的“以长代短”最新基础货币投放结构优化方式。此外，稍早创设的公开市场买卖国债工具10 月净买入2000 亿，同时当月MLF余额净减少近千亿，当月国债净买入小幅增量置换MLF1000 亿左右，考虑到9 月国债净买入量小于MLF 余额缩减量的负差额也在1000 亿左右，自公开市场国债买卖工具创设以来，其对MLF 基本实现了累计的等额置换，这构成了第二项基础货币以长代短的结构优化方式。通过这两项基础货币操作方式的升级，我们认为央行正在着手解决连年出现的长期流动性投放不足症结，通过延长操作工具到期时间、弱化数量工具的政策利率属性、降低高成本MLF 依赖度的方式，加快解决跨年长期流动性紧张、资金面利率偏高的问题。这一变化有助于提升商业银行形成更加稳定的中长期基础货币投放预期，从而有助于长期降低预防式超储率，并由此提升货币—信用数量传导效率。

    多重定价方式本已大幅弱化MLF 利率的政策属性，首次公告选择不公布操作利率水平，或将成为惯例，由此进一步清晰化数量型工具和政策利率工具之间的界限，在更为明确的货币政策支持性立场预期下，10 月末资金面利率波动性大幅降低，利率曲线从短到长的传导效率亦由此得以改善。在中长期基础货币主要通过MLF 进行投放的时期，MLF自身所带有的1 年期利率无可避免地具有较强的政策信号含义，特别是在投放量和利率方向相反时，市场预期往往陷入巨大分歧之中，资金面利率短期波动加大。买断式逆回购工具创设之初即明确采取固定数量、利率招标、多重价位中标方式，本身已经对当前已经不作为政策利率看待的MLF 利率的残留政策属性进行了削弱，在此基础上首次操作公告中还选择不公布操作利率水平，如成为惯例，将更有助于把市场的注意力集中至中期投放量上，从而进一步避免了量价方向冲突导致市场预期混乱的可能性，由此令利率曲线从短到长的传导效率得以进一步改善。10 月末资金面利率与7 天逆回购利率之间的正利差明显较9 月缩窄，反映出资金面利率波动性降低、更加贴合短期政策利率水平的良好效果。

    房地产市场持续调整、地方隐债加速化解两大背景下，信用融资需求内生性降温过程或将持续，预计年末M2 同比增速小幅回落至6.3%左右。在货币政策的一系列目标之中，当前疏通量价传导效率、避免实体去杠杆风险和金融系统性风险相互传染渗透的重要性或大于刺激信用扩张。预计12 月再降准50BP，11-12 月进一步增量实施买断式逆回购，并由此可替代约1.5 万亿左右相对低效的年末逆回购投放量，同时还可带来商业银行更加稳定的流动性预期，由此导致超储率水平可有所下降的同时，资金面利率年底出现大幅上冲的概率亦同步显著降低。这一过程中，预计利率曲线长端有望保持中枢平稳，预计年底前10Y 国债收益率在2.1%-2.2%的当前水平附近较窄区间内小幅震荡。维持年底前不再降息、2025 年LPR 或有30-40BP 进一步等幅度下调空间的预测不变。