11 月1 日，美国劳工部公布10 月非农企业和家庭调查数据。10 月非农就业人口增加1.2 万人，创2021 年以来最小增幅，远低于预期的10 万人及前3 个月平均的14.8 万人，私人部门新增就业人数甚至转负，为-2.8 万人，上月19.2 万人。美国10 月失业率4.14%，较9 月份的4.05%上升约0.1 个百分点，劳动力参与率降0.1pct至62.6%。

    　　就业数据发布后，美股三大指数集体高开，纳指涨0.68%，道指涨0.66%，标普500 指数涨0.66%；国债收益率短线下行，10 年期美债收益率一度下行约13bp，报4.223%；2 年期美债收益率一度下行约17bp；美元指数短线跌40 点左右，跌破104，之后收复过半跌幅；COMEX黄金期货短线涨约0.2%。如何看待本次超预期走弱的非农就业数据？

    　　一是弱于预期的就业数据受到飓风和罢工拖累。飓风“海伦妮”和“米尔顿”先后于9 月26 日、10 月8 日登陆佛州，对美国东南部造成了较大破坏。飓风主要影响美国东南部，具体影响可能要等到分州数据发布。从分行业数据来看，除教育保健服务、政府和批发业的就业维持增长，分别+5.7、+4.0、+1.0 万人，其他行业多转为减少。服务业中降幅最大的是“专业和商业服务中临时帮助服务”，就业人数减少了4.9 万。

    　　此外，9 月13 日波音公司超3.2 万名工人在拒绝初步劳资协议后开始罢工，罢工活动持续近七周，对制造业就业产生了较大影响。受罢工拖累的制造业10 月就业人数减少4.6 万人，而过去三个月的平均值为减少0.9 万人，10 月多减的部分可能主要是罢工所致。

    　　受这些短期因素影响，10 月失业率也小幅上行0.09 个百分点至4.15%，劳动参与率下滑0.13 个百分点至62.6%。美国政府自今年6 月开始限制美墨边境非法移民过境人数，移民的劳动供给是否发生趋势变化有待数据验证。

    　　从申请失业金数据来看，10 月下旬飓风等短期因素的影响在逐渐退去。10 月5 日和12 日，首次申请失业金人数分别达到26.0 万、24.2 万，显著高于7 月以来的平均值23.1 万。但10 月19 日和25 日，首申已分别回落至22.8 万和21.6 万，反映失业人数增长放缓。

    　　二是非农数据下修指向劳动力市场降温的趋势仍在。10 月非农就业数据疲软的同时，8 月和9 月新增就业人数合计下修11.2 万人，其中8 月份下修8.1 万人至7.8 万人（下修50.9%），9 月份下修3.1 万人至22.3 万人（下修12.1%）。而在9 月非农发布时，7-8 月曾合计上修7.2 万人。10 月公布数据再度转向下修，与此前趋势一致。今年1-9 月新增非农就业合计下修40.5 万人，幅度达到19.3%，对比去年同期下修19.9 万人、7.7%。

    　　非农数据修订幅度较大，背后是首月偏低的回复率所致。今年以来，非农首月回复率平均值为58.9%，较过去三年同期的平均值67.7%大幅下降8.8 个百分点。而10 月份的首月回复率不足50%，仅47.4%，显著低于今年1-9 月均值60.2%和过去三年同期均值65.4%。

    　　通常而言，第二、三个月中小企业回复占比较高，依据首月数据推算出的非农就业，给大企业赋予更高权重。而中小企业更容易受到加息的负面拖累，提供的新增岗位数相应下降更快。非农修订幅度偏大，在一定程度上扰动市场预期。尤其是在美联储开启降息周期的背景下，中小企业从利率下行中相对更获益，其就业情况的边际变化值得重视，但9、10 月非农数据给出的信号相反，给市场判断带来了困难。从美国的中小企业乐观指数调查来看，8-9 月中小企业景气度较7 月边际下滑。

    　　三是多个指标指向美国劳动力市场继续降温。失业统计中的长期工作失败者，在10 月达到183.5 万人，是2021 年12 月以来最高。9 月职位空缺率（10 月29 日发布）下降了0.2 个百分点至4.7%，是2020 年10 月以来最低点；私人部门解雇裁员率上行0.1 个百分点至1.3%，是2021 年以来的最高点。

    　　不过工资增长尚未明显放缓，可能拖慢后续去通胀进程。10 月私人部门工资总包同比增长5.3%，高于过去三个月的平均值4.9%。服务部门工资总包同比增长5.1%，也略高于8-9 月的5.0%。工资增长维持5%+，与美国名义GDP 增速基本匹配，如对应劳动生产率提升，可能不会明显拉动通胀。但服务业工资增长往往对应的是服务价格提升，而非劳动生产率提升。如后续移民劳动供给减少，导致中低端服务业涨价，将给去通胀带来不确定性。

    　　四是11-12 月降息路径相对确定。此前市场已对本次就业数据存在悲观预期，美联储理事沃勒在两周前警告本月就业报告可能大幅下滑，“最近两次飓风和波音公司罢工导致大量暂时的失业，预计这些因素可能会导致10月就业增长减少10 万多人，对失业率的影响可能很小，但我不确定影响会不会那么明显。”因此大幅走弱的就业数据并未对降息预期产生强烈冲击，仅小幅强化了美联储年内分两次降息50bp 的预期，仍然符合美联储9 月议息会议点阵图给出的降息路径。据CME FedWatch 数据，美联储11 月降息25 个基点的概率由94.8%小幅增加4.9pct 至99.7%，年内11 月和12 月两次会议共降息50bp 的概率由75.1%提升6.7pct 至81.8%。

    　　10 月初以来，市场对明年降息次数出现明显回撤。按照美联储9 月会议的点阵图，2025 年降息100bp，假设平均分摊，则2025 上半年降息50bp。但在9 月中下旬，市场一度预期2025 年上半年降息125bp。自9 月非农数据发布以来（10 月4 日），降息预期持续回撤。截至11 月1 日，预期2025 年上半年降息幅度约48bp，回撤超过75bp，已接近美联储点阵图给出的预期。与此同时，年内11-12 月降息预期也从75bp+回撤至46bp，也接近美联储点阵图给出的两次25bp 的幅度。往后看，市场降息预期回撤已没有太大空间。在美国不出现财政大幅扩张等超预期因素的中性情境下（财政大幅扩张需要以同时赢得总统大选和参众两院选举为前提），劳动力市场延续降温，预计2025 年美联储可能维持每个季度至少降息25bp 的节奏。

    　　美债利率的上行，主要反映降息预期回撤。近期2 年期美债和10 年期美债收益率，较9 月下旬上行60-70bp，主要反映降息预期回撤，以及特朗普民调支持率上升，市场担忧特朗普上台之后的政策推升通胀， 从而带动利率上行。10 年美债4.3%大致符合中性利率+历史期限溢价中枢的定价水平。如后续美债收益率因总统大选等非经济因素而继续上行至4.5%以上，配置价值或显现。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，美国大选结果超预期。