当前经济面临的主要矛盾仍是需求不足，物价承压。疫情冲击叠加金融周期下行，近几年累积的需求缺口可能3-4%。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务相关的“明斯基效应”和“费雪效应”突出。值得关注的是，地方政府一方面因为“土地金融”受阻而收入下降，另一方面因为还债而压降其他开支，结果是社会集团消费走弱，基建投资也受到影响。资产价格调整，加上就业和收入压力，居民消费仍较弱。近期以旧换新政策提振了家电和汽车销售，不过后者改善幅度远低于前者。

    　　要缩小需求缺口，一方面得切实降低经济主体的债务负担，另一方面要改善居民收入预期，财政扩张是关键。今年9月下旬以来，一系列重要会议充分展现了政府稳增长的决心。其中货币政策有助于降低经济主体的利息负担，但仍然需要财政加力缓解需求不足的矛盾。财政部也清晰地表达了缓解地方债务负担的决心1，虽然具体规模与节奏尚待公布。我们认为，加速置换地方债务有利于降低金融风险，同时可以缓解还债对地方政府日常开支的挤占，有助于提升社会集团消费和基建。

    　　财政扩张另一个关键着力点是直达民生，促进消费。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。在基建增长空间收窄、政府投资乘数下降的背景下，政府支出重点由基建转向民生有助于财政提质增效。我国民生领域的增长空间较大，而针对高消费倾向人群的民生政策可能更容易提振增长。

    　　我们测算，倘若通过2 年多时间来弥合需求缺口，2025 年实际GDP增长需要高于5%（比如5.5-6%），净财政支出可能需要较今年多增3 万亿元以上。如果明年地方债务置换能腾挪出1 万多亿元的资金来稳增长，可能还需2 万多亿元的净财政支出使物价升至较温和的水平。我们预计基准情形下，政策或沿着这个方向发力，比如将GDP平减指数通胀从2024 年的-0.3%左右提高到2025 年的1%左右，将CPI通胀从0.4%左右提升至接近1.5%的水平，类似于凯恩斯所说的“半通胀”情形。基数效应叠加政策时滞性，2025 年四个季度实际GDP增长可能前低后高。若贸易摩擦加剧，我们预计财政力度将进一步加大，以对冲外需压力。