核心观点

    财政资金作用于金融领域的渠道较多，主要包括：财政部门履行国有金融资本出资人职责；特别国债注资国有大行，提升其资本充足率和信贷投放可持续性；财政收支影响央行资产负债表、短端流动性调控及金融数据；财政为贷款贴息，强化金融工具落地实效；专项债作为项目资本金，金融机构提供配套贷款；地方化债也是防范化解金融风险等。总体看，我们认为我国将逐步构建起有中国特色的财政货币配合新机制，着力强化政策合力。

    财政部门履行国有金融资本出资人职责

    2018 年6 月中共中央、国务院出台《关于完善国有金融资本管理的指导意见》，提出“各级财政部门根据本级政府授权，集中统一履行国有金融资本出资人职责”，2020 年5 月财政部起草《国有金融资本管理条例（征求意见稿）》，在法规层面对此作了明确。对于具体权责，财政部门负责制定全国统一的国有金融资本管理规章制度，对相关金融机构依法依规享有参与重大决策、选择管理者、享有收益等出资人权利，负责组织实施基础管理、经营预算、绩效考核、负责人薪酬管理等工作。结合上述出资人权责，通过国有金融机构分红也能够充实财政收入。

    此外，《征求意见稿》同时提出，国家出资金融机构及其投资设立的机构“依法接受金融监管部门的行业监管”，也就是说明确了金融管理部门对国有金融机构实施行业监管的职责、协同配合财政部门开展国有金融资本管理的角色，避免两者在国有金融资本管理中出现权责分散、责任不明等相关问题。

    特别国债注资国有大行，提升其资本充足率和信贷投放可持续性1998 年，政府决定定向发行2700 亿元特别国债，资金直接注入工、农、中、建四大行，提高其资本充足率，降低不良风险。当时的背景是亚洲金融危机叠加特大洪水对我国经济构成较大冲击，国企改革导致银行承担大量国企坏账。注资可增强银行的抗风险能力并稳定金融体系，也为后续国有大行的商业化改革和股份制改革奠定了基础。

    2024 年10 月12 日，财政部新闻发布会提出将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。本次对6 家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进”“分期分批”“一行一策”的思路，有序实施。我们认为与1998 年注资重在化解风险不同，本次注资更重在强化银行的信贷投放能力，增强其支持实体经济的可持续性。近几年降准降息的过程中，银行净息差震荡下行，大行作为信贷投放排头兵，对重点领域、薄弱环节的低息贷款投放发挥了较强的带头和示范作用，净息差压力相对更大，净息差直接影响银行利润及后续的资本补充，此时为大行补充核心一级资本，为后续信贷的可持续投放以及与财政、产业政策形成合力提供了重要保障。

    财政收支影响央行资产负债表、短端流动性调控及金融数据财政政策对央行资产负债表的影响主要体现在两个项目：负债端的“政府存款”和资产端的“对政府债权”。政府存款计入央行资产负债表的主因在于，经理国库是国家赋予中央银行的职责，这意味着财政的收入、支出、政府债券发行等能够影响财政存款的因素，都会直接影响央行资产负债表负债端结构或总规模的变化，进而影响央行对短端流动性的调控，央行往往会综合考虑现金、财政收支、外汇占款、OMO 到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后进行灵活调整，实现紧货币或宽货币的政策诉求。

    财政政策会对社融、M2 及M1 等金融数据产生影响，也是个别阶段导致金融数据间走势背离的主因。最典型的情况是，政府债券的发行直接计入社融统计，但进入拨付环节才会推升M2，进入使用环节才会拉动M1。例如，2020 年5-10月，政府债券加速发行，但财政资金未及时拨付，洪水也对资金投放形成拖累，财政资金“淤积”对M2 增长形成拖累，社融大幅上行但M2 增速反而回落。

    财政为贷款贴息，强化金融工具落地实效

    财政的贷款贴息是财政与金融形成政策合力的重要方式之一，过往数年，我国财政贴息领域覆盖了种养业、农产品加工、高标准农田、生猪养殖等扶贫、农业领域；中小微企业；棚户区改造；城镇保障性安居工程；绿色领域；助学及就业；小额担保贷款；设备更新等众多领域。财政贴息引导资金流向国民经济重点领域、薄弱环节，不仅对小微、农业等领域提供资金保障，也助力加速产业转型和升级。比较典型的案例如：2020 年后，财政加大贷款贴息力度，推动实体部门融资需求回暖。2023 年9 月财政部印发《普惠金融发展专项资金管理办法》，中央财政安排支持普惠金融发展的专项转移支付资金，用于支持开展创业担保贷款贴息、中央财政支持普惠金融发展示范区建设、农村金融机构定向费用补贴等工作。2015-2017 年，财政为政策性银行专项建设债提供贴息支持，支持政策性金融发挥作用。

    专项债作为项目资本金，金融机构提供配套贷款为了充分发挥专项债资金撬动社会投资效应，2019 年6 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》厅字〔2019〕33 号）首次明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。投向严格限制为符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，并明确各省份专项债可用作资本金规模占总规模比重不得超过20%。此后相关要求也不断调整、优化。2020 年将各省份专项债可用作资本金规模占总规模比重上限调整至25%，可作资本金的领域拓宽至铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等10 个领域。2023 年起，投向领域增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3 项，扩大至13 项。

    专项债作为项目资本金，为项目启动提供初始资金，金融机构进一步提供配套贷款，财政资金也有助于吸引社会资本，共同为项目提供资金保障，财政资金充分发挥杠杆撬动作用，对于金融机构而言，信贷投放增加优质信用载体，以量补价改善其经营效率、缓解不良压力。

    地方化债也是防范化解金融风险

    地方融资平台债务风险是当前重点关注的金融风险之一，是防范化解金融风险的核心方向，另外两个方向是中小金融机构和房地产。2023 年起的本轮化债重在通过财政、金融配合的方式，形成化债合力。

    通过梳理，本轮一揽子化债的措施主要包括：1、债务置换（如特殊再融资债，或通过贷款置换到期的城投债券及非标）；2、银行贷款展期、降息；3、地方政府/融资平台通过盘活或出售资产等方式筹措资源偿还债务，如利用优质国企股权资源化债；4、地方政府通过并购重组、注入资产等方式，剥离融资平台政府融资功能，实现转型；5、对于债务负担相对较重的地区，严控新增政府投资项目；6、必要时，人民银行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持（2023 年11 月8 日金融街论坛年会，潘功胜）等。

    总体看，通过财政、金融配合的方式，形成化债合力，对于财政而言，地方化债压力缓解，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”，对于金融而言，风险化解有助于保障金融机构、金融市场稳定性。

    我国逐步构建起有中国特色的财政货币配合新机制中长期看，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，我国将逐步完善产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，在财政政策加力空间相对受限的情况下，货币政策的相关“准财政”工具仍是有效填补产业发展资金缺口的核心渠道，我们将其定义为“具有中国特色的财政货币配合新机制”，政策性银行将是重要抓手。具 体而言，“新机制”将侧重于以下领域：其一，再贷款资金继续强化支持制造业，助力经济结构转型升级、推动科技自立自强、实现高质量发展；其二，PSL资金放量，政策性金融工具等“准财政”手段支持新市民公共基础设施及新型基础设施建设。尤其是当前超长期特别国债投向也重点支持“两重”领域、“两新”工作、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，预计未来财政、货币协同工具也将有明显侧重。

    风险提示

    政策落地不及预期；特别国债注资大行力度不足，冲击后续银行信贷投放，对经济的支撑力度回落。