本周宏观观察

    　　近期市场扰动因素较多，下周市场将迎来美国大选以及中国十四届全国人大常委会第十二次会议，美国大选结果超预期以及国内增量政策均可能加剧市场波动性，在大选落地和增量政策出台前，市场情绪或将维持谨慎。

    　　1.1 稳增长政策加力显效，中国10 月制造业PMI 重回扩张区间随着9 月24 日以来一揽子稳增长增量政策发力，国内10 月制造业PMI 超季节性改善。10 月制造业PMI 较9 月的49.8%上行至50.1%，时隔5 个月重回扩张区间。

    　　从分项来看：一方面，经济温和恢复迹象延续。生产指数扩张明显提速，代表需求的新订单指数重回荣枯线上，产成品库存去化明显，企业采购量和原材料库存均有回升，原材料价格和产出价格均达5 个月以来高点。另一方面，代表外需的新出口订单指数仍在走弱，显示外需延续放缓，内需或接棒成为四季度经济增长支撑。

    　　后续随着一揽子政策陆续推出和财政加力提速，国内需求向好预期和基建需求释放将对工业生产形成支撑，但需注意，相对于生产端来说，当前需求改善的幅度尚不够显著，“供强需弱”格局尚未根本改变。在此背景下，随着政策效应逐步显现，预计制造业PMI 四季度有望持续位于扩张区间，但回升幅度或相对温和。

    　　1.2 中国央行首单买断式逆回购操作落地

    　　10 月28 日，人民银行公告“即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具”。10 月31 日，央行新增设栏目“公开市场买断式逆回购业务公告”，同时首单买断式回购业务操作落地，以“固定数量、利率招标、多重价位方式”招标了5000 亿元买断式逆回购操作，期限6 个月。从公告到首单落地仅间隔3 个交易日，政策推进的效率较高。

    　　买断式逆回购操作，主要被定位为流动性投放工具，是央行今年来继临时正逆回购、国债买卖后，对货币政策工具再度进行扩容，整体仍延续货币政策价格型调控转型的改革框架。

    　　从本次首次操作细节来看，以下几点值得关注：

    　　（1）期限：操作期限为6 个月

    　　首先，央行现行的流动性投放工具包括每日连续开展的7 天期或14 天期逆回购操作、每月开展的中期借贷便利（MLF，常见1 年期）以及国债买入操作，而买断式　　逆回购操作能够作为市场中短期流动性的补充，有利于保持短中长各期限流动性的合理充裕。

    　　其次，买断式逆回购可有效对冲后续大量到期的MLF。根据测算，年内待对冲的MLF 到期规模为2.9 万亿元，即使考虑到前期潘功胜行长表态进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点，也并不足以对冲到期的MLF，买断式逆回购或可有效补充降准操作力度不足。

    　　此外，此次央行开展的6 个月期操作可以完整跨过春节，能够满足机构对春节流动性的需求，平抑春节假期资金面波动。

    　　（2）价格：多重价位中标

    　　买断式逆回购操作为多重价位中标，并未增加新的货币政策工具中标利率，强化了该工具作为流动性投放工具的定位，更重要的是强化了7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的地位。

    　　从具体操作来看，买断式逆回购接受公开市场业务一级交易商的申报，近期一级交易商（大型商业银行）的6 月期同业存单利率均值为1.94%，买断式逆回购利率可能在此水平附近，总体低于1 年期MLF 利率2.0%，因此通过买断式逆回购操作，或可降低银行负债成本。

    　　（3）买断式逆回购与此前的质押式逆回购的最大区别在于实现债券押品过户，作为押品的债券不再冻结于资金融入方的债券账户，有助于盘活大量债券资产，配合央行国债买卖等操作，或有助于进一步强化收益率曲线控制。

    　　从债券市场来看，年内国内债市的波动更可能来自年内政府债券增发的压力，央行将继续采取多形式的操作支持市场。

    　　10 月央行通过买断式逆回购和二级市场净买入国债实现增持债券规模合计达1万亿元，保证年内流动性合理充裕。预计四季度，央行仍将灵活安排降准、买断式逆回购和二级市场买入国债相关组合操作，从释放长期低成本资金、补充中期流动性和调整利率曲线的角度为经济增长保驾护航。

    　　1.3 商业性个人住房贷款利率定价机制进一步完善随着存量房贷利率批量调整工作完成，10 月31 日六大行等多家银行陆续宣布自11 月1 日起，对商业性个人住房贷款利率实行新定价机制，借款人可与银行自主协商、动态调整存量房贷利率，重定价周期最短可调整为3 个月。这意味着房贷利率重　　定价周期最短为一年的限制被取消，未来借贷双方可基于市场化原则自主协商、动态调整存量房贷利率。

    　　10 月31 日，中国央行同时新增设栏目“商业性个人住房带加权平均利率”，这与中国人民银行此前发布的完善商业性个人住房贷款利率定价机制要求相对应。央行的新增栏目即是为了给银行和借款人提供季度级别的全国新发放房贷的利率水平参考。这一存量房贷利率定价机制的创新有助于进一步提升房贷利率定价灵活性，并稳定存量房贷规模，对于购房者释放购房需求、缓解提前还贷现象以及边际提振消费均有积极作用。

    　　随着美国大选临近，当前在“特朗普交易”的底色下，市场对于数据变化的反应敏感度有所降低，经济、就业及通胀数据对于资产价格变化和降息预期的影响短时间内趋弱。

    　　近期多重因素推动美债收益率震荡上行，自9 月中旬以来，10 年期美债收益率从3.6%反弹至4.3%左右。

    　　一方面是由于近期特朗普在一些关键摇摆州民调领先，“特朗普交易”持续升温，其主张的对内减税及对外增加关税等政策主张将对美国经济形成提振，并可能加剧通胀，从而推高美债收益率；

    　　另一方面，此前美国经济数据走弱引发衰退预期升温，但近期超预期的劳动力市　　场、相对韧性的零售销售等经济就业数据基本打消了市场对于美国短期进入衰退的担忧，也对美债收益率形成一定支撑。

    　　向后看，由于市场已通过“特朗普交易”对其可能当选后随之而来的高赤字与通胀回升提前定价，即使不考虑哈里斯仍有赢得美国大选的情况，特朗普上台后的政策也需时间落地，实际影响也仍待评估，因此不宜高估美债收益率上行空间，预计短期大概率以震荡为主。

    　　近期美元指数呈现冲高回落态势，周内一度失守104 关口，主要是由于“特朗普交易”获利了结，阶段性缓解了美元的强势。往后看，若特朗普当选美国总统，其政策主张多倾向于促进美国经济增长，同时关税政策可能对美国贸易伙伴国的汇率形成冲击，增加全球市场不确定性，从而进一步推升美元；若哈里斯当选美国总统，其政策主张对增长和通胀的刺激作用相对较小，可能会导致美元表现较为温和。但总体来说，在美国经济增长短期明显好于美元指数一篮子国家、其他主要经济体央行预计更加坚定降息的情况下，美元指数仍能受到支撑，将在较长时间内维持高位。