核心观点

    　　日本在1990 年-2010 年迎来一轮漫长的内需疲软期。这一时期，日本政府开展过多番政策应对，日本经济也经历几番沉浮。

    　　1990-2010 年也是所谓的日本“失去20 年”。期间资本市场并非一潭死水，不仅债市经历多次起伏（我们之前专题有所论述），股票市场更是迈过多轮牛熊切换。

    　　总结20 年提振内需道路上日本政策、经济以及股市表现，我们得到三点启示：

    　　一揽子政策最终指向三个目的：降低负债成本、引导地产企稳、出清不良资产。

    　　历次经济复苏与三点因素有关：海外需求共振、地产结束下滑、行业重塑带动企业经营改善。

    　　股市历次上涨不外乎四个触发条件：经济低谷期政策预期反转、经济实质性企稳、海外周期上行、流动性大宽松。

    　　摘要

    　　一、1993-1996 年：政策转向且地产反弹。

    　　上世纪八十年代底，日本泡沫经济破裂。随后日本股市连跌3年，直至1993 年3 月日本股市见底。

    　　1993 年-1996 年，日股历经波折，但总体上行。这一阶段日股主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。

    　　1、1993 财政释放政策转向信号，日经225 指数涨幅达到26%（1993 年3 月-1993 年9 月）。

    　　1992 年8 月、1993 年4 月、1993 年9 月日本连续推出大规模财政刺激方案。三次财政刺激方案主要投向扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款。前者旨在通过扩大公共投资拉动总需求，后者侧重于稳定金融系统。

    　　1993 年9 月“卖现实”，股市调整。

    　　2、1994 年日本房地产止跌，日经225 指数涨幅34%（1993 年11 月-1994 年6 月）；日经225 指数涨幅56%（1995 年7 月-1996 年6 月）。

    　　财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，1994 年日本房地产“价止跌、量回升”。内需政策开始起效，地产止跌回稳同时，全球也迎来一轮经济复苏。最终日本在1996 年迎来内外共振下的经济反弹，1996 年日本全国房地产价格首次上涨（2.2%）。

    　　3、这一阶段政策预期驱动资本市场变动，日股中段券商领涨，房地产阶段性企稳阶段地产链领涨。

    　　1993 年，预期交易阶段，券商等金融业领涨。由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。

    　　1994 年，房地产止跌且经济实质性企稳，券商依然领涨（+62%），同时地产链也有不错表现。机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。

    　　二、2003-2007 年：一轮大出清后经济复苏。

    　　1、全球互联网浪潮带动一波日股反弹。日经225 指数涨幅达到57%（1999 年1 月-2000 年4 月）。

    　　2000 年前后，全球爆发互联网技术革命，惠及日本股市。在新一代信息技术的推动下，美国科技股暴涨，日本也从这一全球趋势中受益。

    　　2、一轮不良出清之后日本迎来持续而大涨幅的股票牛市。日经225 指数涨幅达到140%（2003 年4 月-2007年7 月）。

    　　1998 年亚洲金融危机、2000 年全球互联网泡沫危机先后冲击日本，导致日本之前积淀的不良资产问题暴露。

    　　经历多年出清之后，叠加2003 年全球经济复苏，日本内外国政之下迎来因弹性较高的经济复苏。股市也由此定价不良出清之后的真正扶苏。

    　　2000 年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。通过债务重组、拍卖资产、以及政府的金融援助，不良债权的规模在2003 年后显著缩小。2001 年中国加入世贸组织，全球化红利启动，日本出口回升，撬动国内增长。

    　　3、不良出清之后的经济长复苏，日股牛市中券商、科技与大宗领涨。

    　　1999 年，日本经济受益于全球互联网产业链。日本股市同样大涨，1999/1/5 到2000/4/12，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，期间券商大幅上涨274%。

    　　2003 年-2007 年，日本国内受益于不良资产出清，海外受益于全球化红利启动。这一阶段日本股市上涨最好的是钢铁，板块涨幅第一（+556%）；贸易板块涨幅第三（+370%）。2007 年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达到442%。

    　　三、2012 -2023 年：定价经济转型与天量宽松。

    　　1、2012 年以后日股迎来最长时期的涨幅，日经225 指数涨幅达到303%（2012 年6 月-2023 年12 月）。

    　　2008 年全球金融危机冲击日本经济并随后启动新一轮不良出清。直至2012 年安倍启动“三支箭”（ “大胆的货币政策”、“积极的财政政策”和“结构性改革”），2012 年之后日本国内经济复苏迹象显露。

    　　日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升。日本国内居民增加了对于股票市场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。

    　　央行下场购买股票，日股迎来天量流动性。日本央行进一步升级量化宽松政策，2013 年日本推出QQE 政策。

    　　QE 政策的推出及央行下场大量购买ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑。

    　　2、这一日股长牛过程中科技与消费领涨。

    　　任何一轮牛市中券商表现均比较亮眼。这一轮也不例外，“牛市棋手”券商板块，2012 年当年上涨101%。

    　　十年牛市期间，日本消费行业表现不错。这一阶段存在两个重要变化：其一，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，就业改善日本居民消费恢复；其二，2012 年以后，日本旅游业快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。

    　　四、日本经验的借鉴意义。

    　　复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏。我们可以得三点结论。

    　　第一，走出通缩需要三个步骤。步骤一，降低广大内需部门负债成本；步骤二，帮助地产企稳从而结束通缩负循环，步骤三，化解不良资产并出清。

    　　第二，中国9·26 政治局会议标志政策转向。未来我们或将看到更多一揽子政策，但政策导向或都指向三个问题解决——降低负债、帮助地产止跌回稳，然后出清无效产能和不良资产。

    　　第三，日本走出通缩三个步骤中，日股先定价流动性宽松，再定价基本面企稳，最后定价不良出清支出的新产业和经济新方向。