中国2025 年宏观展望

    　　中国今年的增长路径可能呈U 形，1 季度和4 季度增长较高、外需贡献上升。4 个季度环比增长差异主要源于内需波动。预计政策宽松将推动今年4季度实际GDP 增长回升至5.2%、名义增长修复至4.5-5%；全年实际增长5%。

    　　展望2024 年4 季度及2025 年，宏观政策的总体取向有望比今年2-3 季度明显宽松；政策持续宽松的环境下，地产下行周期也可能在明年进入“磨底”阶段。由此，内需增长或将有所修复。但是，美国总统换届或为外需带来一定不确定性。由于美国大选结果尚未揭晓，我们将在美国对中国出口采取“低关税”和“高关税”两种情形下对2025 年分别作出增长、通胀、分部门需求、宏观政策、以及利率和汇率的预测。

    　　一、“低关税”情形：哈里斯当选总统，或特朗普当选但不大幅加征关税

    我们将“低关税”情形定义为美国对中国出口加权平均关税从目前的20%左右渐进式提高10 个百分点或更少，中国商品竞争力上升的速度可以较好地消化这一情形下的关税涨幅。政策方面，央行可能在今年继续降息30 基点左右、降准50 基点；并在明年上半年再度降息20 基点、降准50 基点。

    　　2025 年一般公共预算赤字率可能上行至4%，专项债额度可能扩充至5 万亿左右，并扩大专项债使用范围——其中包含约2 万亿用于地方隐债置换和0.5-1 万亿用于土储。同时，财政部将继续发行1 万亿特别国债用于重大项目建设，并另发行约1 万亿特别国债为六大行补充资本金。由此，明年广义政府债净融资可能上升3 万亿元左右至12 万亿。另一方面，考虑到今年有较多财政结余资金供明年使用，明年财政收入外可用于支出的资金可能比今年的实际使用额上升约2 万亿（~1.5%GDP），达到10-11 万亿元。

    　　这一政策假设下，内需温和回升将推动2025 年实际和名义GDP 增长至5%左右；人民币汇率总体保持稳定，甚至小幅回升至7 左右。

    　　二、“高关税”情形：特朗普当选总统，并对中国较大幅度加征关税

    这一情形的主要假设是特朗普当选总统，并于明年1 季度宣布即将对中国出口加税、明年2-3 季度开始上调相关税率，并一定程度上试图以“原产地穿透”原则遏制中国转口贸易出口美国。但考虑到加征关税对美国的影响，预计美国对中国出口有效关税税率更可能升至40-50%。美国也将加征对其他贸易伙伴的关税，但对其盟友总体加征关税幅度
    　　这一情形下，我们预计中国稳增长力度可能在明年4月政治局会议后有所加码，相比“低关税”情形，央行可能进一步降息20 个基点，而财政逆周期力度有望加大——2025 年实际实现的(中央+地方)广义财政赤字可能进一步扩大约1.5 万亿元，且主要在下半年执行。同时，为部分对冲关税上升的影响，人民币也可能回落5%左右至7.5 附近。但即使政策对冲力度上升，考虑到关税上升幅度较大，且对全球的影响都更显著，受外需走弱及其对收入和预期的溢出效应影响，预计明年下半年增长降速，全年增长或略不及5%。

    　　无论是民主党或共和党入主白宫，美国明年都将维持较高的财政赤字率，且通胀可能再度回升，长期美债利率易升难降，且波动可能明显加大，美元或将保持相对强势。这一环境下，加大汇率灵活性不仅有助于实体经济部分对冲贸易壁垒上升带来的效率损失,也将打开国内逆周期调节和结构性改革的宝贵空间。

    　　风险提示：地产周期超预期下行，政策力度或海外需求增长不及预期。