核心观点

    　　1、企业居民存款剪刀差是当下预判经济较为有效的领先指标。

    　　2、从省份视角来看，2024 年经济大省的企业居民存款剪刀差回落较为明显，这预示着经济大省后续经济或仍有一定的压力，相反经济小省的企业居民存款剪刀差已经基本企稳，这或许对应经济小省的经济或已基本见底。但考虑大省决定经济总盘子，头部省份“挑大梁”的压力或偏大。

    　　3、造成大省企业居民存款剪刀差回落的主要原因2024 年大省企业存款同比回落极其明显。大省企业存款同比大幅回落或有两种可能，可能一是房地产资产受损背景下，大省居民去杠杆意愿更强，居民债务收缩影响了居民消费投资的能力，因此导致了企业收入减少，进而带来企业存款减少；可能二是大省地方政府较其他省份更依赖土地财政。土地出让受损的背景下，大省政府举债能力和财政支出自然受限，随着大省政府向当地企业支出减少，企业存款也自然减少。

    　　研判经济预期的指标：企业居民存款剪刀差

    　　1、指标逻辑：经济的运行来自于循环。全社会经济主体分为居民、非金融性公司、金融性公司、政府和国外五大部门。日常经济运行中，政府部门行为和金融部门行为都有政策外生施加影响的能力，出口属于外部冲击影响，而经济行为的循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020 年~2021 年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018 年，2022~2023 年，经济自然偏弱。

    　　2、指标实证：2008 年以来，企业居民存款剪刀差领先PMI 大致半年左右，领先万得全A 净利润大致1 年左右。

    　　3、省份检验：过去半年企业居民存款剪刀差抬升的省份，未来半年经济表现同样相对偏强。

    　　2024 年企业居民存款剪刀差的特点：经济大省偏弱，经济小省平稳1、数据构建：我们将各类省份分为经济大省，占全国GDP 比重3%以上的非大省，占全国GDP 比重2%~3%的省份，以及占全国GDP 比重低于2%的省份。大省对应经济大省，经济小省对应占全国GDP 比重低于2%的省份。

    　　2、数据拆分：2024 年企业居民存款剪刀差变化呈现“大省偏弱，小省平稳”的特性。传统经济大省比如江苏、浙江、广东、四川企业居民剪刀差均有明显回落，且其分位数位于2016 年有数据以来的绝对低位；而甘肃、宁夏、贵州、河北、内蒙、新疆等省份企业居民剪刀差降幅较小甚至边际抬升，且其分位数位于2016 年有数据以来的相对偏高位置。

    　　3、原因解析：企业存款的变化才是大省小省企业居民存款剪刀差分化的原因。

    　　2024 年以来，各类省份的居民存款同比均回落2 到3 个百分点。相互之间和历史比较来看均无差异。而企业存款则差异明显，2018 年~2023 年，经济大省的企业存款同比通常是各类省份的最高值。然而2024 年，经济大省的企业存款同比迅速回落。与之相反的是，过往经济小省的企业存款同比回落最为明显，而本轮经济小省企业存款同比似有低位企稳的态势。

    　　大省企业存款同比为何快速回落？——大省居民去杠杆，大省政府弱借贷1、造成大省企业存款同比快速回落的猜想一：经济大省的居民去杠杆①数据认知：结合前期报告《居民债务拆分：谁在去杠杆？》，2024 年经济大省或是居民贷款的主要拖累因素。

    　　②原因推测：大省居民去杠杆更为显著的原因可能与大省居民资产受损相关。

    　　经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。

    　　③造成影响：对于居民层面而言，其消费购房资金（对应流向企业的资金）无非来自收入、贷款和过往的储蓄。当下居民收入没有明显抬升，存款下滑也并不显著，因此居民去杠杆更为显著的省份，企业存款同比下滑自然更为明显。

    　　2、造成大省企业存款同比快速回落的猜想二：经济大省的政府弱借贷①数据认知：结合前期报告《地方财政画像：反常-恒常》，2024 年经济大省是拖累地方财政的主要原因。

    　　②原因推测：经济大省更依赖于土地出让收入，卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。在当下土地出让收入持续回落的背景下，经济大省的地方政府举债能力自然偏弱。

    　　③造成影响：对于政府层面而言，其投向企业的资金主要来自税收和举债。税收短期波动相对较小，而债务变化波动较大，对政府支出影响较为明显。本轮大省债务收缩力度较以往相对更大，因此大省企业受到财政支出的支撑较以往相对更小，其企业存款同比回落也自然更为明显。

    　　风险提示：

    　　样本数据不能代表整体，过往数据不能代表未来