前言：自疫情以来，欧元区经济持续偏弱，与美国基本面的韧性表现形成鲜明对比。我们的欧洲观察系列，将尝试从经济基本面、债务、货币政策等多维视角描摹欧元区状况，以期为我国出口及汇率提供研判的参考。

    　　核心观点：1、当前欧元区虽然经济动能疲弱，但尚未至危机程度。究其原因，本轮经济下行是由德法主导，PIIGS 经济仍显韧性，增速领先德法，或指向尾部风险可控。

    　　2、德国主导欧元区经济下行，对应的部门特点是：工业衰弱，服务业虽表现韧性但无法对冲工业下行的拖累。

    　　3、针对工业，短中期或仍面临严峻挑战。需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾。

    　　内需的疲软源自实际可支配收入偏低（通胀）和居民信心不足（货币政策紧缩效应、失业预期高企）。通胀的回落将同时提振实际收入与居民信心，但还不够，信心的修复可能需要更快和/或更大幅度降息。

    　　外需的乏力则同时有周期性（全球制造业PMI 下滑）和结构性挑战因素（欧洲工业生产竞争力下滑）。对于前者，根据WTO 预测，明年全球货物贸易量增幅（3%）可能略高于今年（2.7%），但面临贸易政策环境和地缘局势冲突的不确定性。对于后者，能源成本问题可能对欧洲出口构成中期挑战（主要是影响欧元区的份额）。

    　　4、针对服务业，一方面需要警惕服务需求的边际走软（服务业PMI 指数加速下滑，未来预期分项指数也跌至9 个月低点），另一方面也要注意工业疲软对服务业的负面溢出效应（一是某些商业服务本身与工业生产产品紧密相连。二是工业疲软影响制造就业，进而影响有关行业从业者服务消费能力和意愿）。

    　　5、综上，目前来看，欧元区经济方面，虽然尾部国家风险可控，但经济动能匮乏，需求不足的矛盾较为尖锐，或指向欧央行降息路径更加鸽派，欧元相对美元偏弱，反向支撑美元指数韧性。

    　　经济基本面：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏

    　　（一）德法主导经济下行，尾部国家表现韧性就欧元区基本面分析范式而言，“经济增长看德法，尾部风险看PIIGS”。当前欧元区虽然经济动能疲弱，但尚未至危机程度。究其原因，本轮经济下行是由德法主导，PIIGS 经济展现韧性，增速领先德法，尾部风险可控。伴随PIIGS与德法经济增速差走阔，2024Q2 其与德法国债利差进一步下行至2009 年以来低点0.76%。

    　　（二）工业主导经济下行，服务业独木难支

    　　德国主导欧元区经济下行，对应的部门特点是：工业衰弱（德国工业增加值占欧元区比例高达36.2%，高于德国GDP 占比27.2%）。服务业虽表现韧性但无法对冲工业下行的拖累。

    　　（三）工业主导下行：或仍面临严峻挑战

    　　1、需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾

    　　需求不足+高库存限制工业生产。根据工业企业调查，9 月，认为需求不足是限制生产因素的企业占比升至39.7%，占首位。再叠加疫情后经历了一轮史无前例的库存累积，库存的消化影响了当期生产。

    　　目前来看，虽然库存在快速去化，但短期内需求前景或仍疲弱，下行风险更高（9 月欧元区制造业PMI 新订单指数降速连续第四个月加快），或限制工业生产的复苏。

    　　2、内需疲软的背后：实际可支配收入偏低，居民信心不足内需疲弱背后，一方面是居民实际可支配收入增长慢。今年以来，无论是横向与历史水平比，还是纵向与其他发达国家比（美、英），德法居民实际可支配收入表现均偏弱。另一方面则是，居民预期偏弱，消费信心不足。其背后是货币政策紧缩效应以及失业预期高企是主要因素；虽然通胀持续下行有利于消费信心恢复，但还不够。

    　　3、外需乏力的背后：周期性与结构性挑战并存周期性因素方面，全球贸易需求边际放缓。结构性因素方面，当前拖累欧元区出口份额的某些因素或逐渐消退（供应链瓶颈、消费需求偏好转变），但是价格竞争力的挑战，特别是能源成本问题，或持续形成中期层面扰动。

    　　（四）需求疲软渐显，工业疲弱或有负面溢出效应一方面，需要警惕服务需求的边际走软。PMI 指数显示欧元区工业和服务业产出活动出现广泛的下滑。从未来预期指数看，下行风险凸显。9 月，服务业PMI未来预期指数跌至9 个月低点。

    　　另一方面，工业的持续回落或对服务业造成负面溢出效应。从数据来看，将服务行业一分为二——市场化服务与公共服务，前者与制造业增加值增速的关系密切（最新截至2024Q2 的五年相关系数达83.4%），且占服务业增加值75%，相比之下，公共服务虽更能抵御衰退周期的影响，但其增加值占比仅25%。或意味着工业生产对服务业的负面溢出效应不容忽视。

    　　风险提示：外需趋势超预期，欧元区就业超预期，地缘局势演变导致能源价格变动超预期等