2024 年前四个月、以及九月中旬以来，在美国经济需求较强、美债利率大幅上升的背景下，黄金突破关键点位、屡创新高。所以我们认为市场往往基于“美国经济衰退”和“利率趋势下行”来推黄金的主流逻辑可能并不牢靠。此外，“去美元化”的叙事也是推黄金的另一个主流逻辑，但中短期难以证实或证伪、亦不好跟踪。

    　　我们在2023 年8 月报告《从新宏观范式看利率与金价共振》中明确指出，在“新宏观范式”下，我们坚定看好金价和美债利率的长期趋势上涨。在本报告中，我们试图寻找自1971 年美元和黄金脱钩以来，黄金定价不变的逻辑。

    　　卡尔马克思说，“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金”。兼具货币和贵金属属性，确定了黄金定价的底层逻辑。

    　　作为货币，黄金的供给相对有限，不受国家信用扩张的影响，因此相对美元具有抗通胀和抗国家信用风险的特征。这使得金价在宏观层面有两个穿越范式的定价逻辑，即通胀和财政。前者意味着，美国通胀抬升，即美元对内贬值，黄金相对美元升值。财政逻辑反映在金价与美国联邦赤字率的同步性。持续的财政扩张透支美元信用，黄金的配置价值提升。

    　　作为一种贵金属，黄金供需决定金价。由于金矿供给量相对稳定，主要的影响来自需求侧。这其中，全球央行购金是1971 年以来尤其是2022 年以来实际金价的主导因素，并遵循财政逻辑，在美国赤字上升期加大购金力度。值得注意的是，中国及新兴市场整体来看央行外储中黄金占比仍较低。此外，投资性需求（包括金条投资和ETF投资）受持有黄金的机会成本——长端美债实际利率的影响，波动较大，特别是2003 年推出的黄金ETF，是2006 年至2021 年期间金价波动的重要推手。

    　　往前看，我们重申一直以来的核心观点：美国已重回两党共识的大财政时代，利率中枢将较长期维持高位，因此黄金ETF需求增量恐受限，但新兴市场央行购金的空间有望从低位进一步打开。我们认为通胀、财政、央行购金有望共同推动黄金结构性牛市继续。

    　　有意思的是，可能出于对冲的考虑，过去一年金价与美国AI股相关性明显提升，在AI叙事未能在美国证实或证伪前我们预计高相关性可能延续，但我们认为长期金价最大的风险可能是AI。如果美国能够通过AI成功实现再工业化并显著提升全要素生产率，这将缓解通胀和财政赤字压力，巩固美元信用，黄金牛市可能终结，正如1990 年代的信息技术浪潮。而如果美国的AI革命被证伪，黄金或将迎来真正的“黄金时代”。