前言：考虑到本轮PPI 同比为负的持续时间较长，我们判断后续增量政策中可能会包括供给侧改革。考虑到供给侧改革并非常规政策，如果执行，其实施的途径以及实施的效果是市场关注且较陌生的点，我们希望首先回顾此前两次的经验（分别始于1998 年与2016 年）以加深对这一政策的理解。

    　　一、发生背景：物价压力较大时

    　　前两轮供给侧改革分别始于1998 年与2016 年。其背景均是产能利用率持续低迷、物价压力较大时。关于产能利用率与物价的数据描述，详见正文。

    　　二、涉及行业：盈利压力较大者

    　　（一）1998 年：核心是纺织、煤炭

    　　1998 年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的纺织、煤炭，同时对制糖、冶金、建材等行业也进行了一定的产能方面的调整。1）纺织业：从利润数据来看，纺织业利润率1985 年-1989 年平均在7.1%左右，到1990 年降至1.5%。1991-1997 年平均在-0.3%。2）煤炭业：从利润数据来看，煤炭开采业利润率1985-1993 年持续为负值（全行业整体亏损），1994-1997 年盈利情况稍好，但利润率均值也仅仅只有2.5%，1998 年利润率再次转负。

    　　去产能进程：1）纺织业：持续两年左右（1998-1999 年），到1999 年年底，“纺织行业累计压缩906 万棉纺锭，提前一年基本达到压锭目标。”2）煤炭业：去产能持续四年左右（1998-2001 年）。其中，1999 年和2001 年力度较大。

    　　（二）2016 年：核心是钢铁、煤炭

    　　2016 年开始的供给侧改革，核心抓手是盈利压力较大的煤炭、钢铁，同时对有色金属冶炼、石化化工也进行了一定程度的产能调整。1）钢铁：从2011-2015 年，黑色金属冶炼及压延加工业利润率趋于下行，到2015 年降至0.9%，2000 年以来最低盈利水平，与1998-1999 年的盈利水平接近。2）煤炭：从2011年-2015 年，煤炭开采业的利润率持续下行，到2015 年降至1.7%，2001 年以来最低值。去产能进程方面：煤炭与钢铁均是持续三年左右（2016-2018 年）。

    　　三、主要抓手：定目标、盯进度、严执法、稳就业（一）定目标并分解到各省各年。以2016 年开始的供给侧改革为例，“28 个省级人民政府及新疆生产建设兵团还完成了钢铁、煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展目标责任书的签订。”

    　　（二）盯进度确保目标如期完成。1998 年开始的供给侧改革，纺织业成立压锭调整扭亏工作领导小组统抓全行业压锭、企业兼并破产、再就业和扭亏增盈工作。2016 年开始的供给侧改革，建立了化解钢铁煤炭过剩产能和脱困发展工作部际联席会议制度，统筹推进化解过剩产能各项工作。2016 年全年，多次督促各省加快进度。如7 月，“各地要在7 月15 日前将目标任务分解到市县和企业”；8 月11 日，“总进度比较迟缓。前7 个月只完成了目标任务的1/3 多一点。”9 月14 日，“对进度滞后的部分省区市相关部门进行约谈”。

    　　（三）严执法确保产能有效压降。以2016 年开始的供给侧改革为例，开展多次专项执行行动。例如2016 年9 月29 日，集中通报了联合执法专项行动的成果，涉及国土执行、环保执法、能耗执法、质量执法、安全执法，对违规企业均予以立案查处或者责令整顿。根据发改委2017 年1 月10 日的发言“前不久专门通报了江苏新沂‘地条钢’和河北安丰公司违法违规建设的两个案例。而且这两个案例都处分到省级干部，震慑作用非常强”。

    　　（四）稳就业财政为主多措并举。

    　　四、实施效果：盈利回升的路径略有区别

    　　（一）1998 年开始的供给侧改革：初始的盈利回升速度偏慢，产能去化幅度达到供需平衡点似乎更为重要。

    　　1）纺织业：去产能之前，过剩产能大概在1000 万锭左右。1998-1999 年持续去产能（压缩产能接近1000 万锭），到2000 年利润率才明显提高（1999 年的0.9%的利润率与1994 年接近，或并未脱离过剩状态）。2）煤炭业：煤炭产量，1996 年为14 亿吨，到2000 年降至10 亿吨，2000 年的煤炭利润率依然较低，因而，2001 年煤炭仍在压降产能（全年关闭各类小煤矿10944 处），但2001 年的煤炭产量开始回升。2002 年，煤炭的利润率达到4.3%，高于此前高点。

    　　（二）2016 年开始的供给侧改革：从结果来看，见效时间要快于1998 年开始的供给侧改革，到2017 年盈利能力基本回升至此前10 年的平均水平。其原因或与进度执行超预期（2016 年煤炭目标去产能2.5 亿吨，实际去2.9 亿吨；钢铁目标去4500 万吨，实际去6500 万吨）、以及外需在2017 年迅速回升（2016年出口增速为-7.7%，到2017 年达到7.9%）有关。详见正文。

    　　风险提示：

    　　供给侧改革思路发生调整。