研究结论

    　　除了对政策的期待，近期宏观数据的改善也超出市场预期。新一轮稳增长政策以9 月末一系列事件为标志，为何9 月经济数据就呈现改善？如何进一步观察改善动力背后的细节？我们不妨从各地经济的表现及其原因来观察。

    　　最新固定资产投资的边际变化来看，边疆地区（青海、新疆）、东北（辽宁、吉林、黑龙江）都有更好表现，基于各地数据及报道，可以发现区域投资数据向好基于政府端推动/大基建/能源：

    　　青海排序第一，原因可能在于交运、能源供应等行业：（1）青海民间投资表现并不出色，1-9 月-20.3%，前值-18.2% （这可能与其地产降幅较深有关，1-9 月青海房地产开发投资额累计同比-31%，前值-34%），可见政府投资发挥了重要作用；（2）第三产业投资累计同比大幅收窄9 个百分点，但并未公布细分项，我们的猜想可能来自交运；（2）前三季度，青海采矿业投资增长14.3%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长13.7%，制造业投资下降1.4%，而上半年制造业投资增长24.2%，电力热力燃气及水生产和供应业投资增长5.6%，能源供应业升幅相当大，而这也是政府或央国企投资的重点领域。

    　　排序其次的是宁夏，三次产业投资全面回升，电力与水利是主因。根据“宁夏统计”官方报道，电力投资增速明显加快，前三季度全区电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长41.2%，比1-8 月份加快9.3 个百分点，同时水利投资快速增长，全区水利、环境和公共设施管理业投资累计增长38.2%。

    　　新疆能源、基建大项目的空间较大，其表现部分得益于大型项目快速入库：前三季度新疆新入库项目1542 个，项目平均规模增长56.7%，新入库项目完成投资同比增长26.8%，增速比上半年和1 月-8 月分别提高3.1 和36.5 个百分点，典型大项目如“疆电外送”第四通道电源项目（今年新疆开工的首个千亿元级重大项目）、国家能源集团哈密能源集成创新基地项目（开工的第二个千亿元级重大项目）等等。

    　　区域消费数据改善基于部分地区“以旧换新”的弹性。从已公布社零数据的省份来看，其特征与投资有相似之处，即边境地区表现更好，社会消费品零售总额累计同比改善幅度最大的省份是宁夏与甘肃：

    　　宁夏数据显示，9 月全区社会消费品零售总额增长15.2%，比8 月份加快11.6 个百分点，且9 月以旧换新涉及的家用电器和音像器材类商品零售额增长33.9%，比8月份加快48.8 个百分点，不动产契税电子消费券涉及的日用品类增长3.4%，加快10.6 个百分点。而全国层面上，9 月家用电器和音像器材类商品零售额当月同比20.5%，比8 月份加快17.1 个百分点，日用品类增长3%，仅加快1.7 个百分点。

    　　根据甘肃省相关数据，前三季度其社会消费品零售总额增速比全国高0.6 个百分点，以旧换新相关商品销售向好，限额以上单位新能源汽车、高能效等级家电、通讯器材等商品零售额均两位数增长，1-9 月整体家用电器和音响器材类消费增速29%，快于1-8 月22.1%，而在全国层面，这两个累计增速分别为4.4%和2.5%，即甘肃省的弹性远大于全国整体。

    　　从以上分析来看，9 月、10 月数据的改善是基于年中开始的政府债券发行加速，以及“以旧换新”加码的，这也意味着政策是推动宏观向好的关键。展望后续，本轮稳增长加码尚未结束，十四届全国人大常委会第十二次会议审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，释放部分地方能动性，同时中央经济工作会议、年末政治局会议预计将进一步释放稳定增长、夯实信心、深化改革的信号，政策延续性是当下宏观数据修复延续性的关键所在。

    　　风险提示：美联储货币政策关键期叠加美国大选关键节点，美债与美元波动传导至国内的风险；国内宏观政策集中落地效果超预期或不及预期的风险。