投资要点

    台风扰动消退、半导体基数走低，10 月出口同比大幅超预期反弹至逾两年时间来新高，但欧盟关税确定实施，特朗普又再度当选美国总统，后续我国贸易环境复杂性或进一步提升，出口展望仍需保持谨慎。10 月出口（美元计价，下同）同比增速较9 月反弹高达10.3 个百分点至12.7%，创2022 年8 月以来最高增速，台风影响消退中端产品回补性集中出口、半导体电子产品低基数推升增速、美国消费再度趋于强劲是三大主要原因，也应看到汽车和零部件出口在欧盟确定加征关税背景下已经开始降温。欧盟关税落地、叠加倾向于大幅抬升关税的特朗普再度当选美国总统，可能令未来一年以及更长时间出口前景面临更大程度的下行压力。10 月进口（美元计价）同比持续受原油价格低迷的拖累而再度下跌2.6 个百分点至-2.3%，达到近8 个月来次低水平。受此影响，10 月货币贸易顺差扩大至957.2 亿美元。

    10 月出口商品结构呈现三点特征：美国消费强劲台风影响消退中端产品出口回补性反弹；集成电路出口低基数推升同比；欧盟关税实施在即汽车产业链出口开始降温。1）中端消费品和中间品出口在9 月大幅降温之后明显回升，一方面与台风影响消退之后短期回补性出口直接相关，令一方面也显示美国居民消费三季度以来再度趋热对我国中端消费品出口形成一定的需求拉动，纺织服装鞋靴箱包和家具家电照明玩具音视频两大类商品对出口同比的贡献双双转正，分别较9 月大幅提升3.1 和2.1 个百分点至+1.6 和+1.4个百分点。2）10 月半导体电子产业链合并大类对出口同比的贡献提升2.3 个百分点至2.8 个百分点，但主要受去年同期自动数据处理设备和集成电路出口基数偏低的影响，随着近期美国对我国半导体电子产业链行政限制性措施的进一步加码，后续该类别出口仍面临较高风险。3）欧盟对华新能源汽车加征关税政策仍确定实施，直接造成10 月汽车及零部件“抢出口”阶段基本结束开始降温，对出口同比的贡献下滑0.4 个百分点，随着10 月底欧盟宣布正式实施相关细则，“抢出口”也已行至尾声，未来一年内汽车产业链或不得不直面更为严峻的出口形势，出口下行风险加大。

    国际原油价格再度下跌导致大宗能源商品进口持续大幅回落，加之资本品和消费品进口仍处磨底阶段，10 月进口增速跌至近8 个月来次低。10 月进口（美元计价）同比增速大幅回落2.6 个百分点至-2.3%，为近8 个月以来次低。一方面，国际原油价格再度下跌影响下，我国大宗能源商品进口加速回落，10 月同比跌幅加深10.2 个百分点至-11.4%的近15 个月来新低，对重点商品进口增速的拖累加深4.3 个百分点至-4.8 个百分点；另一方面，内需恢复传导至消费品和资本品需求需要时间，10 月未见明显起色，同比跌幅分别加深4.9 和0.3 个百分点至-14.8%和-4.3%，对重点商品进口增速的拖累也分别加深0.4 和0.1 个百分点至-1.1 和-0.9 个百分点。

    近期欧盟对华新能源汽车关税确定实施，叠加倾向于大幅提升普遍性和针对性关税的特朗普二度入主白宫，展望未来一年左右维度，我国出口环境可能面临两个阶段更具复杂性的新增下行压力。第一个阶段（24Q4-25Q1）出口主要需应对的下行压力来自欧盟对华新能源汽车关税所可能带来的汽车、零部件、以及锂离子蓄电池等关键产品出口额的短期冲击，不仅新增需求可能较快降温，而且此前数月连续的“抢出口”也可能已经产生了一定的需求透支，可能令相关产品出口下滑斜率更趋陡峭。第二个阶段（25Q2 及以后）情况可能更趋复杂化，欧盟关税的影响仍可能持续的背景下，特朗普可能在这一阶段逐步将其广泛和针对性的加征关税计划逐步付诸实施，后者的影响又可能是两个层面的：广泛性的加征关税可能导致对全球高端消费品的价格形成普遍的抬升作用，从而可能因价格上涨而导致全球需求的收缩效应，影响我国普遍性的外需强度；而如果美国政府进一步实施针对我国的额外加征关税措施，则一些难以通过转口贸易和域外集成等方法绕过关税壁垒的产品出口可能进一步遭受挤压。总体上我们对未来一年左右出口的展望是较为谨慎的，且第二个阶段形势可能更为严峻。由此我们对2025 年中央一般预算财政扩张赤字率以提供可持续、有力度的消费补贴措施抱有较强期待，维持2025 年赤字率目标在4.2%左右的较高预测不变。近日，全国人大常委会召开，新一轮财政政策加码的确定和落地呼之欲出，我们预计将坚定“先化债，再收储，后扩张”的三步走战略，预计基建投资增速中枢下移的趋势有望得到缓解，只有加速化解地方债务才能为中央财政更大力度扩张赤字腾挪出充足的空间，并对人民币汇率稳定形成支撑。