核心观点

    　　本次议息会议联储降息25BP 符合预期。整体来看，本次会议中鲍威尔对未来的政策并未给出太多增量指引，最核心的信息在于强调大选短期对降息路径影响有限，未来仍将视新政府上台后，政策落地的具体情况再进行相机抉择。

    　　从施政理念来看，特朗普减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松“四杆枪”可能提升美国通胀和加息预期。在此背景下，我们将2025 年联储的降息次数预期下修至2 次，上半年可能逐季降息25BP，下半年将视具体通胀情况相机抉择，如再通胀压力升温可能暂停降息。

    　　上半年预计可以持续降息，一方面源自于特朗普将于2025 年1 月20 日正式上任，此后各项政策推进、落地并实施，直至对通胀产生正向影响仍需时间，结合鲍威尔表态来看，预计2025 年上半年对降息路径的影响仍然相对有限。另一方面，特朗普也曾表现出干涉联储决策和偏好低利率的倾向（详细请参考前期报告《特朗普“四杆枪”可能助长再通胀》），上任初期联储预计不会“逆风行事”。下半年是否继续降息则需视通胀具体变化相机抉择。

    　　降息25BP 符合预期，大选结果短期对联储政策路径影响有限利率区间方面，美联储降息25BP，符合会前市场定价，联邦基金目标利率降至4.

    　　50%-4.75%区间。缩表政策方面，联储持有国债的缩表速度保持在250 亿美元；持有MBS 的缩表速度维持在每月350 亿美元。结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下增量指引：

    　　一是大选结果是否扰动联储决策：鲍威尔认为短期大选结果不影响联储决策，联储在未来仍将相机抉择，不会在当前的政策路径中对未来的不确定性政策和结果做太多的假设。包括税收等立法通过国会仍需时间，联储会等政策落地后再将相关因素纳入预测模型。值得关注的是，鲍威尔同样指出“即便未来特朗普要求其卸任，鲍威尔也会继续坚守岗位，并指出总统除名联储主席是违法行为”。

    　　二是坚持相机抉择，除了对美国大选以及相关政策且行且看外，鲍威尔也并未对12 月的政策导向进行明确指引，同样认为应依据数据逐次决策。

    　　三是从未来降息空间看，鲍威尔认为当前政策仍处于“限制性区间”，意味着从方向上看联储降息仍将继续；但鲍威尔指出联储同样在思考“伴随政策利率向中性水平靠近，何时应该放慢降息步伐”，这一表述在降息周期初期即出现也意味着本轮降息整体空间有限。

    　　整体来看，在本次会议中鲍威尔对未来的政策并未给出太多增量指引，最核心的信息在于强调大选短期对降息路径影响有限，未来仍将视政策落地情况相机抉择。

    　　大类资产包括美股、美债、美元、黄金等在会议期间均处于震荡状态。

    　　特朗普上台可能助长再通胀，预计2025 年上半年降息2 次，下半年相机抉择美国大选结果已基本出炉。特朗普确认胜选，且共和党以简单多数控制参议院；众议院归属虽然尚未明确，但目前来看，共和党“红色横扫”控制国会两院的概率较高，各项政策推行的阻力可能明显减小。

    　　从施政理念来看，特朗普减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松“四杆枪”可能提升美国通胀和加息预期。在此背景下，我们将2025 年联储的降息次数预期下修至2 次，上半年逐季降息25BP，下半年将视具体通胀情况相机抉择，如再通胀压力升温可能暂停降息。

    　　上半年预计可以持续降息，一方面源自于特朗普将于2025 年1 月20 日正式上任，此后各项政策推进、落地并实施，直至对通胀产生正向影响仍需时间，结合鲍威尔表态来看，预计2025 年上半年影响仍然相对有限。另一方面，特朗普也曾表现出干涉联储决策和偏好低利率的倾向（详细请参考前期报告《特朗普“四杆枪”可能助长再通胀》），上任初期联储预计不会“逆风行事”。下半年是否继续降息则需视通胀具体变化相机抉择。

    　　美元和美债利率短期或有进一步上行空间

    　　美债方面，特朗普胜选概率提升可能进一步推升10 年美债利率。主要源于特朗普减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松“四杆枪”可能提升通胀和加息预期（或降息进程中断）。我们预计2025 年10 年美债利率将在4%-5%之间宽幅震荡，短期仍有进一步上行空间。

    　　美股方面，特朗普的减税以及金融监管政策整体利好美股，加征关税对美股本身尤其是科技股业绩影响相对有限。

    　　美元方面，特朗普本身希望实现“弱美元”，但如果美国“再通胀”压力加大，导致降息进程中断或加息预期升温，在此背景下我们认为美元指数易涨难跌。

    　　黄金方面，特朗普本身政策具有较强不确定性，且在较多地缘问题上有较为鹰派的立场；叠加潜在的“再通胀”交易，整体预计将对黄金形成利好。

    　　风险提示

    　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化