核心观点

    　　特朗普横扫摇摆州，强势入主白宫。相比上一任期，此次特朗普权力更集中，同时积聚一批拥趸，政策执行力更高。

    　　特朗普政策主张变化不大，题眼是美国优先：提高关税，降低税收，限制移民，促进制造业回流，增加就业。

    　　不论从历史经验，还是从当前特朗普内阁人选出发，预计特朗普就任美国总统后，对外共识强的政策更易落地，比如提高关税、退出贸易协定、削减对外防务支出。

    　　特朗普交易存在三个层次：

    　　1、短期市场线性外推，将特朗普政策作为主题来进行交易。

    　　2、交易中国影响，主要集中在产业升级、出口升级、国内研发创新等领域。

    　　3、交易美国经济影响，对经济、通胀和就业这三方面领域，后续需要充分评估特朗普施政效果。

    　　信息或事件：

    　　特朗普击败哈里斯再次赢得美国大选。

    　　简评

    　　一、为何特朗普回归白宫的姿态如此强势？

    　　特朗普强势归来，横扫七大“摇摆州”，重新入主白宫。

    　　相比2016 年没有全数取得摇摆州，2024 年大选，特朗普一举拿下全部7 个摇摆州。

    　　七大“摇摆州”的核心诉求为经济增长、通胀、移民等问题，这是美国社会问题的集中反映。而特朗普恰好切中要害，把握住了美国民众最关切的问题。

    　　由于产业结构、人口结构等因素不同，七大摇摆州关注的核心议题存在差异。比如，由于阿拉伯裔占比高，密西根州的核心议题之一为中东战争；乔治亚州的黑人占比高，黑人投票率具有重要影响。

    　　尽管不同摇摆州的核心关切存在一定差异，然而，摇摆州共性关切反馈的则是美国社会的真正期待。这些问题分别是：

    　　1、经济增长，尤其关于制造业衰退与就业问题。比如，铁锈带三州重点关注能源与产业问题，摇摆州中的宾州在选举中至关重要，宾州恰恰就是美国的缩影，经济正在从制造业向新兴产业转型，众多选民从事能源工作，移民群体正在增长。

    　　2、通胀过高，过去四年美国民众生活成本太高。拜登任内，疫情和战争冲击供应链，财政助力和劳动力市场火热助力居民消费快速复苏，这造成了创下历史记录的高通胀问题。因而，中低收入者饱受通胀困扰。相比白人，非裔为代表的少数族裔对于通胀问题更为敏感，因此，这也是在总统大选中共和党赢得民主党的重要力量。

    　　3、移民问题，同样事关美国老百姓自身就业。亚利桑那州位于美墨边境，移民问题突出，因此，这成为该州关注的重点。

    　　二、特朗普2.0 和1.0 相比有何差异？

    　　特朗普2024 年的政策理念与2016 年差异不大，政策方向延续。

    　　特朗普2024 年的竞选政策方向是对2016 年的延续，主要包括四个方面：继续削减国内企业所得税和个人所得税、加强移民管控、加征关税、发展传统能源等。

    　　本次强化贸易保护政策，对华立场强硬。

    　　本次特朗普提出，对美国所有的进口商品征收10%关税，对从中国进口的商品征收60%甚至到100% 的关税。

    　　本次最大的不同之处在于，共和党有望横扫总统、参众议院，特朗普权力高度统一，同时涌现出众多忠实拥趸。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。

    　　三、从历史经验看哪些承诺更易兑现？

    　　特朗普2016 年竞选承诺兑现度低。

    　　根据politifact 网站统计，2016 年任期，特朗普提出102 项承诺，完全兑现的占比达到23%，未完全兑现的占比达到22%，未兑现55%。超过一半承诺未兑现，兑现度低于奥巴马和拜登。

    　　从议题领域来看，2016 年竞选承诺兑现度较高的主要集中在三个领域，贸易、国内税收、移民。

    　　2016 年任期内，特朗普对外聚焦于提高关税和增加贸易壁垒，对内聚焦于降低国内税收和限制移民。

    　　2017 年上任伊始，特朗普宣布推出TPP。

    　　特朗普提升关税，与多国发起贸易战。在美国国内，特朗普完成的重要经济社会议题为降低企业和个人所得税，同时限制移民进入。

    　　综合考虑不同议题，对于特朗普竞选承诺落地，我们得到以下结论：

    　　1、兑现度高的承诺一般具有以下特点：（1）对外共识强的议题更容易落地，比如，提高关税、退出贸易协定、削减对外防务支出。（2）对内则是定量行政或者立法目标更容易实现，比如，降低企业所得税至21%，海外资金回流税降低至10%。

    　　2、兑现度低的承诺一般具有以下特点：

    　　（1）愿景类目标，比如，经济增长达到4%。

    　　（2）系统性指标，诸如财政赤字改善、制造业振兴等问题需要多项因素驱动才可以实现。并且不同指标之间存在矛盾同样阻碍了系统性指标的实现，比如，削减税收收入与财政平衡指标矛盾，由于美国财政倚重税收收入，所得税的减少增加了实现财政平衡的难度。

    　　（3）违背经济趋势的指标同样不易实现，这里较为明显的例证仍然是制造业回归。全球制造业产业链格局较为成熟，难以通过行政立法命令来实现，产业链背后的成本考虑、配套基建设施等更为重要。这些都需要在一定时间内逐渐培育。

    　　（4）需要国际间多方协调的承诺也不容易兑现，比如，重新谈判伊朗核协议、建墙并让墨西哥付钱。

    　　（5）监管难度大、执法成本高的承诺也不容易落地，比如，驱逐所有非法移民。由于微转主体分散且更为灵活，美国当局监管难度大、执法成本高。

    　　四、从内阁人选看哪些政策更易落地？

    　　新任期内潜在核心官员与特朗普理念一致，政策执行力度更强，对华态度鹰派。

    　　潜在候选人的政策主张大多延续甚至强化了特朗普时期的理念。尤其是在经济领域、贸易战、技术防范以及地缘政治问题等方面，他们与特朗普的理念高度一致，并主张在中美关系中采取更为强硬的措施。在经济等关键领域的重要候选者包括比尔·哈格蒂、罗伯特·莱特希泽、迈克·沃尔兹。

    　　对华鹰派将中国视为需要重点应对的国家。其政策主张主要集中在以下几个方面：推动中美经济“脱钩”，通过贸易战和关税等措施调整双边经济关系；加强在技术、军事和信息领域的防范，尤其是涉及地区政治事务；并主张通过加强与其他国家的合作来应对中国的全球影响力。大多候选人支持特朗普政府时期的对华政策，并希望在此基础上采取更加明确的措施来处理中美关系中的复杂问题。

    　　莱特希泽及其前副手有望在特朗普新政府扮演重要角色。

    　　莱特希泽贸易政策上的理念以“美国优先（America Frist）”为最高宗旨。主要贸易主张：

    　　1、在国内市场上要求公平贸易。

    　　2、在出口市场上要求公平对待。

    　　3、美国需要大幅修改进口法律，收紧进口方面的环保、劳工权益保护、食品安全等方面的标准。

    　　4、改善对关键产业的补贴政策。

    　　5、征收关税来平衡贸易。

    　　五、特朗普交易的三层含义

    　　（一）第一个层次，短期主题交易

    　　总统大选尘埃落定之前，特朗普与哈里斯民调焦灼，市场交易难以笃定单边方向。特朗普以明显优势赢得选举后，全球资本市场迎来一轮兴奋的主题性交易机会。

    　　1、美债：收益率大幅上行，交易潜在通胀上行。

    　　特朗普的政策主张包括降低企业和个人的税负。财政支出削减力度不大的情况下，政策可能导致财政赤字扩大，政府将不得不发行更多的国债来融资。提高进口关税推升进口商品价格、降低税负促进消费、严控移民提升劳动力价格，潜在通胀上升。美债收益率升高表达的是对于预期通胀和财政赤字的担忧。

    　　2、美元：美元指数大幅上行，交易高利率和贸易赤字收窄。

    　　特朗普计划对所有美国进口产品征收10%的关税，对中国进口商品征收60%到100%的高额关税。这些措施的主要目的之一是减少美国的贸易赤字。随着关税的实施，进口商品的价格将上升，美国进口需求可能下降。贸易赤字的收窄会减少对外国货币的需求，从而支撑美元汇率。国内高利率吸引外国资本流入，美元偏强。

    　　3、美股：美股大涨，交易盈利改善、监管放松。

    　　（1）特朗普主张延长减税政策，甚至进一步降低企业所得税至15%。这一政策将显著提高企业的净利润，尤其是对那些有效税率较高的企业来说。减税将提升企业的现金流，推动股票回购和股息支付，从而提振股市。

    　　（2）特朗普对科技产业的态度相比之前更为缓和，支持减少对人工智能等新兴技术的监管。这将减少企业的监管成本，激励科技公司加大研发投入和创新，从而推动其盈利增长。此外，特朗普还强烈支持加密货币产业，反对民主党对加密货币的打击，政策上的松绑将利好科技股和加密货币相关企业。

    　　4、黄金：黄金大跌，交易强美元和地缘冲突缓解。

    　　（1）黄金的价格通常与美元走势和全球地缘政治风险密切相关。特朗普政策可能导致美元指数大幅上行。由于黄金是以美元计价的资产，美元升值通常会降低购买黄金的成本，进而抑制国际市场对黄金的需求，导致其价格下跌。

    　　（2）特朗普在外交政策中提到，希望尽快结束俄罗斯-乌克兰战争和以色列战争。如果其外交策略能够有效缓解这些地缘政治冲突，市场避险情绪将大幅下降。地缘政治紧张局势缓解通常会减少对黄金等避险资产的需求，进一步打压黄金价格。

    　　5、大宗：铜、原油大跌，铜交易需求走弱，原油交易供给增加。

    　　铜：高关税不仅影响中国的出口，还可能扰乱全球供应链。美国对中国进口商品征收高额关税，可能会迫使美国公司减少从中国进口的商品，转而寻求其他国家的供应商。这种供应链的重组可能会降低对中国制造业的需求，进而减少对铜等工业金属的总体需求。

    　　原油：特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》。这意味着美国将增加国内石油的生产，尤其是在页岩油领域。随着美国原油供给的大幅增加，全球原油市场可能面临供应过剩的局面。如果全球经济增速放缓导致需求不足，原油价格可能进一步下跌。

    　　当然，美元指数偏强，对于铜价和油价也有所压制。

    　　主题交易不等于实际影响，长期视角看，资产价格之间存在冲突。

    　　1、黄金与通胀：虽然黄金通常被视为对冲通胀的工具，但强美元和高利率可能抑制黄金价格。在高通胀环境下，黄金面临两种相反的影响：一方面，通胀利好黄金，但另一方面，强美元和美联储可能的加息政策可能压制黄金价格。因此，黄金价格的最终走势取决于通胀预期与实际利率的动态平衡。

    　　2、强美元与美股大涨：强美元可能压制跨国企业的盈利，尤其是那些依赖海外市场的公司，这与美股大涨的预期相矛盾。强美元会压制美国企业的盈利，尤其是那些在海外有大量业务的跨国公司。当美元走强时，海外收入换算成美元后会减少，从而压低企业的利润。因此，强美元与美股大涨的预期存在一定的矛盾。

    　　3、高利率与减少贸易赤字：高利率会推升美元，削弱出口竞争力，可能与减少贸易赤字的目标相矛盾。

    　　高利率通常会吸引资本流入，导致本币升值。然而，特朗普的政策目标之一是减少贸易赤字。高利率和强美元可能会使美国的出口产品在国际市场上变得更昂贵，从而削弱出口竞争力，进而扩大贸易赤字。这与特朗普希望通过关税和其他保护主义措施减少贸易逆差的目标相矛盾。

    　　（二）第二个层次，交易中国影响

    　　1、产能过剩行业的未来发展路径更值得关注。

    　　如果特朗普政策中对中国商品征收高额关税，尤其是60%-100%的关税，将直接影响中国对美出口，导致外需受阻。对于那些本身产能过剩、依赖出口的行业来说，未来的发展压力会更大。中国的某些行业已经面临产能过剩问题，这些行业很大程度上依赖国际市场消化过剩产能。美国作为中国的主要出口市场之一，特朗普关税政策将导致这些行业的对美出口大幅减少，进一步加剧产能过剩问题。

    　　在美国市场受限的情况下，这些行业面临的挑战不仅是寻找新的海外市场，还要进行内部转型。

    　　2、并不是完全利空出口，利好制造业升级。

    　　虽然特朗普的关税政策对中国的制造业出口构成了直接压力，但这并不意味着对中国出口的全面利空。相反，这可能成为中国制造业升级的契机。

    　　随着外部市场环境的变化，中国的出口结构将加速调整。低端制造业可能会加快向东南亚等低成本地区转移，而中国国内的制造业将通过技术升级、自动化和智能化，提升在全球价值链中的地位。这种调整有利于中国出口产品从劳动密集型向资本和技术密集型转型。

    　　3、推动中国企业加大研发和创新，科技自立自强。

    　　在特朗普政策的制约下，中国已经意识到科技“卡脖子”问题的严重性。因此，中国将加大对核心技术的投入，尤其是在半导体、人工智能、新能源等领域。政府可能会通过增加研发资金、制定激励政策等手段，加速关键技术的自主研发和产业化。

    　　4、特朗普以美国利益为中心，可能损害其盟友关系，中国有望加强与美国盟友的联系从而获益。

    　　特朗普一贯奉行“美国优先”的政策，这使得他与传统盟友之间的关系变得更加紧张。中国可以抓住这一机会，加强与美国盟友的联系，尤其是在科技领域，以实现双赢。

    　　与欧盟的合作：欧洲国家在应对气候变化、科技创新等领域与中国有着广泛的合作空间。特朗普的能源政策主张退出《巴黎气候协定》，这可能促使欧盟寻求与中国在绿色能源领域的合作。

    　　与日韩的合作：特朗普曾要求日韩承担更多的军事开支，这可能影响美国与日韩的关系。中国可以利用这一点，加强与日韩在半导体、5G 等高科技领域的合作，共同推进技术创新和产业发展。

    　　（三）第三个层次，交易美国自身影响

    　　1、中低端制造业回流导致的通胀压力

    　　中低端制造业回流美国的一个直接后果可能是通胀压力上升。美国的人工成本和基础设施成本远高于许多发展中国家，如果强行将这些中低端制造业迁回美国，生产成本将大幅增加，最终这些成本会转嫁到商品价格上，推高消费者价格。

    　　2、美国经济最终情况未必能够达成原定设想。

    　　将中低端制造业迁回美国，虽然有助于增加国内就业，但也可能削弱美国在全球市场中的出口竞争力。

    　　3、制造业回流面临着劳动力市场的结构性摩擦美国的劳动力市场已经从工业化经济向以服务业和信息经济为主的方向转型。制造业回流可能会面临劳动力供给与需求不匹配的问题。许多美国工人可能不愿意从事低薪的制造业岗位，而企业则难以找到愿意接受低工资的工人。这将导致制造业回流的政策效果大打折扣。

    　　风险分析

    　　1、 美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

    　　2、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

    　　3、 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

    　　4、 特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演。

    　　5、 全球经济前景不确定性增加，投资者的风险偏好可能会发生巨大波动。货币政策的调整、通胀预期的变化以及地缘政治风险的上升，都可能导致金融市场的剧烈波动，增加市场的不稳定性。