投资要点：

    　　核心观点：截止10 月底，中国外汇储备32610.50 亿美元，环比减少553.2 亿美元。受美债收益率回升和美元升值影响，估值效应或是外储减值的主要原因；10 月美元升值，持币待涨心态恢复或导致结汇需求相对9 月减少，但集中结汇行为或仍在延续。向前看，外储方面，预计短期估值因素导致的外储减值可能降低，交易因素可能导致外储增加；汇率方面，集中结汇或对短期强美元影响产生对冲，对人民币汇率无需过度担心，当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0-7.1；央行货币政策方面，货币政策逆周期发力基调明确，我们认为年内还有进一步降准的可能，降息或需等待明年。

    　　估值效应或是导致10 月外储减值的主因：从外储变化的各因素来看，导致10 月外储环比增加的主因或是美债收益率回升和美元升值导致的估值效应。10 月美国公布的9 月非农和CPI 均超预期，叠加特朗普交易的演绎，市场对美联储降息节奏预期放缓，以美债为代表外债收益率上升为主，美元指数也有所回升，由此导致非美债券产生一定汇兑损失。持债估值和汇率变化均指向估值效应导致9 月外储减值。

    　　估值效应：

    　　外债收益率上升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少410 亿美元左右。受9 月30 日鲍威尔讲话表示“不会急于迅速降息”影响，市场对美联储降息节奏预期降温，10 月首周10 年期美债收益率回升超30 个bp，2 年期美债收益率回升超20 个bp；随后美国10 月4 日公布的9 月新增非农就业人数、10 月10日公布的9 月CPI 均超预期，叠加“特朗普交易”的演绎，10 月中市场对美国经济增长前景、通胀韧性预期上升，相应地对降息前景预期有所收敛，长短期美债收益率均大幅回升，债券价格下降，对我国外汇储备规模估值产生一定影响；日本、英国、澳大利亚、法国、德国长短期国债收益率也都有回升，总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少430 亿美元左右。此外，10 月持有外债应计利息预计16 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少410 亿美元左右。

    　　10 月美元指数大幅回升，美元兑日元、澳元、英镑、欧元均有所升值，估算汇率折算造成的汇兑损失在200 亿美元左右。10 月末，美元指数较9 月末环比上涨3.1%，日元、英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较9 月底下跌5.5%、3.6%、4.8%和2.3%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算10 月美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失在200 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备减少610 亿美元左右。

    　　交易因素：

    　　预计10 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加10 亿美元左右。从贸易差额看，10 月出口表现亮眼，出口金额单月同比增长12.7%，贸易顺差扩大至957.2 亿美元，贸易顺差扩大带来额外结汇需求；但另一方面，10 月美元指数上升影响下，美元兑人民币平均汇率较9 月回升0.4%至7.1059，受此影响，持汇待涨的心态会有所恢复，预计10 月除外资流动外的银行结售汇将维持顺差，但顺差幅度或较9 月降低；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计10 月除外资流动外的结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加10 亿美元左右。

    　　预计10 月境外机构配置人民币资产规模流入在50 亿美元左右。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，10月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股在9 月末大幅走强后延续偏强运行、中国长短期国债收益率有所回升等。10 月股指小幅上涨，万得全A 月环比上涨2.28%，从北向资金总成交金额和笔数数据来看，10 月北向资金活跃度进一步回升，日均成交金额上升至379.62 亿美元，日均成交笔数上升至1242.3 万笔，活跃度上升或指向北向资金存在一定净流入；10 年期和1 年期国债到期收益率月均值分别回升4.3 和3.4 个bp，中债国债全价指数环比上涨0.09，预计10 月境外机构配置人民币资产规模增加50 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加60 亿美元左右。

    　　向前看，外储方面，预计短期估值因素导致的外储减值可能降低，交易因素可能导致外储增加。虽然11 月1 日公布的美国10 月非农数据大幅低于预期，但近期市场对美联储降息节奏的预期受特朗普当选的影响也非常显著，特朗普上台后美国财政扩张力度或较强，再通胀的可能性上升，指向降息节奏可能更缓、降息终点可能更高。FED Watch 显示，当前（11 月7 日）交易员对降息节奏的预期与一个月前（10 月7 日）相比变化不大，降息节奏大概率依然落在单次25 个bp。11 月以来主要发达经济体国债收益率走势延续10 月回升态势，主要外币兑美元也以贬值为主，预计11 月估值效应对外汇储备可能继续形成负面影响，但考虑到10 月美债收益率已大幅回升，11 月回升幅度大概率不及10 月，相应地估值效应导致的外储减值可能较10 月降低。此外，11 月临近年底，外贸商留存的外汇收入可能逐步兑现，相应地交易因素可能导致外储增加。

    　　汇率方面，集中结汇或对短期强美元影响产生对冲，对人民币汇率无需过度担心。

    　　近期美元走强对人民币汇率产生一定压力，自9 月30 日至11 月7 日，美元指数上涨4.4 个百分点，升超105，回到了7 月上旬水平；同期美元兑人民币汇率上升2.1 个百分点至7.16，低于7 月7.2 以上的水平，整体呈现出美元走强、人民币没有那么弱的格局，从CFETS 人民币汇率指数走势也可以得到验证，9 月30 日至11 月1 日（最新数据），CFETS 人民币汇率指数上涨1.4 个百分点，指向人民币兑除美元外的主要货币还是升值为主，最终表现为美元兑人民币汇率涨幅低于美元指数涨幅。这一表现的背后或是由于集中结汇因素对人民币汇率起到一定支撑，9 月银行结售汇顺差达到482 亿美元，创2021 年以来最大单月顺差，在前期人民币升值过后，外贸商积累的“顺差不顺收”的外汇或经历了集中结汇，对美元升值导致的美元兑人民币汇率上行起到了一定对冲效果，向前看，年底将至，外贸商结汇需求或持续释放，结汇需求或延续较高，继续对人民币汇率起到支撑作用，无需过度担忧强美元给人民币汇率造成的压力。

    　　当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7.0-7.1，对应美元指数105.2，CFETS人民币汇率指数99.8。我们用美元指数和CFETS 人民币汇率指数测算美元兑人民币汇率弹性，并以此指引美元兑人民币汇率中枢位置，11 月以来美元指数继续回升，CFETS 人民币汇率指数也有所回升，以美元指数105.2（11 月6 日105.1548）和人民币汇率指数99.8（11 月1 日99.77）为基准，美元兑人民币中枢大概在7.0-7.1 的位置，后续人民币汇率或逐步稳定在中枢附近。

    　　央行货币政策工具方面，降准降息仍有空间。当前货币政策正处于逆周期发力阶段，考虑到二季度以来金融数据偏弱，美联储开始降息，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。潘行长在9 月24 日新闻发布会上表示年内可能还将进行一次降准，我们预计幅度在0.5 个百分点；而在7 月、9-10 月两轮降息过后，年内或无需进一步降息。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。