今天召开的人大常委会揭晓了市场翘首以盼的财政悬念。自“926”政治局会议部署以来，我们一直预期财政的加力很可能遵循“两步走”的原则：即第一步在年内以“化债”为核心，优先给地方减负；第二步往明年看才是提振内需刺激消费。因此，本次会议无论是新增的3 年6 万亿、还是总量的10 万亿，化债新政无疑是当前财政政策加力的核心内容。

    　　Q1：如何“框定”隐性债务的范畴？

    　　A：隐性债务的范畴并不简单由融资渠道而“框定”，由政府背书的、在法定政府债务限额之外的非规范债务，才属于隐性债务的范畴。除了地方融资平台、PPP、政府投资基金等渠道，容易被忽略掉的是地方政府因突发事件（如重大公共事件、自然灾害、地方金融机构或国有企业经营困难等）而产生的部分支出，其实也可能形成隐债，但这一部分隐债规模往往更难以量化。

    　　Q2：化债方式“哪家强”？

    　　A：财政部“官方”推荐的六种化债方式（即财政预算、债务重组、项目运营、资产变现、企业债务转型、破产清算）中，债务重组可能是见效最快的方式，接下来的化债工作也将主要以债务重组的形式展开。不过，并非所有地方债都可以用于化债，可用于化债的地方显性债主要有三类：置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债。

    　　Q3：历史上共进行过几轮化债？

    　　A：自2015 年以来，我国共开启过四轮化债。第一轮（2015.05-2018.12）以及第二轮（2019.06-2019.12）均是以置换债的形式展开，第三轮（2020.12-2022.06）是以特殊再融资债的形式。当前这轮化债是在特殊再融资债的基础上、增加了特殊新增专项债这一“化债工具”。

    　　Q4：化债新政的政策脉络？

    　　A：什么形式？债务置换（特殊再融资债+特殊新增专项债）为主。

    　　力度多大？每年2-3 万亿元的化债进度是“标答”。

    　　在人大常委会增加地方债限额之前，可供化债的显性债“余量不足”。想要在未来加大化债力度，最重要的第一步便是突破可用于化债的显性债发行“上限”，这也正是11 月人大常委会一次性增加6 万亿元债务限额、用于支持未来三年化债工作的题中之义。值得注意的是，另外4 万亿元的特殊新增专项债（2024-2028 年每年0.8 万亿元）并不纳入限额空间额度，考虑到特殊新增专项债已用专门的4万亿元额度，我们认为6 万亿元限额空间或将更多向特殊再融资债倾斜。

    　　Q5：化债新政开启后，对经济影响几何？

    　　A：对民生的“利”，或可以在很大程度上对冲对基建的“弊”。在化债周期开启、城投融资受限后，通常会伴随着基建投资增速的走弱。但若是单把目光聚焦于基建，无法勾勒出化债对经济影响的全貌，还需要综合考虑化债对民生保障的影响——对于居民端来说，在降低地方政府偿本付息压力后，将有更多的财政资源可以向民生倾斜；对于企业端来说，当前建筑行业负债规模偏高，化债工作的大规模开启或可改善企业欠款偿还情况。

    　　风险提示：隐性债务存量规模预估值与实际值存在偏差；未来化债力度不及或超过预期；未来化债方式超预期。