核心观点

    　　11 月8 日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，正式披露了10 万亿的化债方案，总体符合预期。从机理上看，原本用来化债的资源腾出来，可用于促进发展和改善民生，而此前受制于化债压力的政策空间可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。大类资产方面，我们预计股票市场更多受益于流动性宽松和政策全力防范风险，估值维度有望进一步实现均值回归，债券市场更多的交易主线可能聚焦于财政政策尚未强刺激和拉动总需求，因此无风险收益率较难陡峭上行，信用利差有望进一步收窄。

    　　一、10 万亿化债方案总体符合市场预期

    　　财政部部长蓝佛安在11 月8 日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。叠加本次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。同时，对于2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

    　　由于6 万亿元债务限额分三年安排，即2024-2026 年每年2 万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务，我们判断可能需要货币政策配合流动性需求，概率较大的工具是降准、公开市场操作回购及二级市场国债买卖以及买断式逆回购等方式进行配合。 综合来看，政策协同发力后，2028 年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅下降至2.3 万亿元，化债压力大大减轻。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000 亿元左右。

    　　二、预计2025 年财政政策或更加给力

    　　我们判断，根据明年经济社会发展目标，有望实施更加给力的财政政策，总体研判我国政府还有较大举债空间。

    　　第一，赤字空间有望更大程度的利用。我们预计，2025 年财政赤字率有望提升至3.8%左右。

    　　第二，扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。我们提示，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，相关政策有望推动加快落地。此外，在建设现代产业体系和促进产业结构转型的过程中，降低土地财政的依赖性更多强调财政高质量发展，符合专项债项目收益平衡和专款专用的要求，进一步向新能源基建、新型基础设施、城中村改造等领域倾斜。我们预计，202 年新增专项债规模有望相较2024 年边际增加，政府性基金支出增速有望适当提升。我们前瞻预测，2025 年新增专项债规模有望保持在5 万亿左右。

    　　第三，继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。

    　　我们判断，政府性基金预算有望延续前期趋势，预计有望增发2 万亿左右的超长期特别国债，对冲卖地收入不足的矛盾。此外，根据新闻发布会透露的信息，也将通过发行特别国债的方式补充国有大型商业银行核心一级资本。

    　　同时，预计财政政策将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，在此基础上财政发力的领域有望呈现多元化的特征，但整体来看财政发力的核心或继续聚焦在基层三保。以2023 年为例，基层“三保”支出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左右，这进一步证实了“三保”在增量财政中的主体地位。

    　　三、化债有望提振市场信心，需重点把握结构性配置机会本次人大常委会不涉及预算调整和中央财政加杠杆，近期超预期的政策组合拳主要聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。可以看到，这次置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，无疑是一场政策及时雨，对于市场风险偏好抬升具有正向效应，特别彰显了决策层运用政策工具兜底风险的决心。

    　　股票方面，预计市场风险偏好将显著提升。我们认为，受益于化债方案执行落地，短期A 股与港股均处于反弹阶段，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响，我们提示关注创业板、科创50 和北证50 等高弹性板块，建议关注政府购买相关业务占比较高的行业，例如城市运营（环保、水务等）、教育、商贸零售等。

    　　固定收益方面，短期预计10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，不太存在利率大幅上行风险，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。信用债方面，近期财政政策的一系列表态清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，未来三年公开发行的城投债违约概率大大下降，我们看好短久期下沉信用资质，尤其是重点化债区域的弱资质城投债有望估值修复。

    　　风险提示

    　　隐性债务超预期增加；政策落地不及预期。