贷款利率再创新低。央行公布，今年三季度，金融机构贷款利率较今年二季度回落1bp 至3.67%，再创数据有记录以来的新低水平。从分项来看，房贷利率延续回落14bp 至3.31%，票据利率下行25bp 至1.35%，仅一般贷款利率回升2bp 至4.15%。9 月末，金融机构超额准备金率为1.8%，相较于二季度上升0.3 个百分点，较上年同期高0.4 个百分点。

    　　货币宽松面临内外约束。央行在本篇报告中特别设置专栏介绍利率传导，首先，央行解释了政策利率传导过程和市场利率体系。其次，央行指出政策利率在不同市场的传导效率存在差异，导致存贷款市场的传导不畅。最后，存贷款市场的利率传导效率不佳影响了政策调控效果且制约了货币政策空间。此外，央行提到“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，结合央行“坚定坚持支持性的货币政策立场”的表述来看，我们认为货币宽松不会止步，但是政策利率进一步调降可能需等待汇率约束缓解或同步降低银行负债端成本。

    　　M1 口径或迎来调整。央行本次在专栏中对货币供应量统计体系进行了回顾和展望，我国货币供应量统计口径经历过四次比较大的修订，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，一是银行卡和移动支付的使用越来越普及，个人活期存款也成为了流动性极强的支付工具；二是非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，这两项均可研究纳入M1 统计以完善货币供应量的范畴。因此，央行未来或将制定货币供应量统计修订方案，并适当进行历史数据的回溯。

    　　货币政策强化价格调控。针对今年M2 大幅波动的现象，央行在专栏中做出了解释，一方面，债市和股市波动较大的背景下，居民存款分流入理财导致M2 下行，理财资金流入证券公司客户保证金存款带动M2 回升，导致M 2 的波动较大；另一方面，随着直接融资的加快发展，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性趋于下降。基于此，央行指出要继续推进货币政策调控框架转型，同时，“更加注重发挥价格型调控的作用”。整体来看，在新的货币政策框架下，央行继续强调淡化数量目标，强化价格调控。

    　　症结在于需求，坚持支持性立场。下一阶段货币政策思路整体更具针对性，在“坚定坚持支持性的货币政策立场”下，提出“加大货币政策调控强度”以及“提高货币政策精准性”，同时删去了Q2 报告中“加强逆周期调节” 的表述。此外，Q3 报告有以下两点侧重，一是汇率目标灵活性加强；二是加快落实收储等地产相关政策。

    　　风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史经验失效。