事件：2024 年11 月4 日至11 月8 日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议召开，会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》（后文简称《决议》）。

    　　核心观点：

    　　10 万亿元化债规模超出市场预期，但只是前奏。预计今年12 月召开的经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落地，而提升赤字率和发行特别国债等第二批政策，大概率将于明年3 月份的全国两会进行具体部署和安排。在一定假设条件下，预计明年的广义赤字将达到12 万亿元左右。

    　　大类资产走势研判：①股市：四季度，股市将同时受益于分子端、估值和风险偏好的利好共振。预计指数底部逐步抬升，继续慢牛格局。②债市：城投债利差将持续压缩。利率债价格可能出现波动，但若利率债出现调整，则能提供更好的配置点位。③人民币汇率预计在7.1-7.2 区间波动。人民币币值稳定内部的支撑性因素在于政策的支持力度加大，以及资本市场活跃，从而吸引资金流入，而外部的冲击依然在于美国加征关税压力。

    　　一、化债之外，还有哪些政策能超预期？

    　　化债总体规模超出市场预期。2024 年10 月12 日，财政部在国新办会议上表示“拟一次性增加较大规模债务限额”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，市场对化债相关举措预期较高。

    　　从数据来看，在不调整债务限额的情况下，预计2024 年地方专项债限额以下的发行空间仅余3500 亿元左右。2024 年地方专项债务限额为29.52 万亿元，2023 年末地方专项债务余额为24.87 万亿元，考虑到2024 年安排新增地方专项债3.9 万亿元，则2024 年地方专项债限额以下的发行空间剩余7500 亿元；若再考虑10 月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了4000 亿元转移支付，则实际上，2024 年地方专项债限额以下发行空间仅余3500 亿元左右。

    　　在2023 年至2024 年，连续两年大规模化解地方隐性债务之后，地方专项债务限额以下的发行空间快速收缩，由于地方举债实行限额管理，较低的限额以下发行空间制约了后续地方债务扩张的空间。

    　　从本次《决议》的内容来看，地方化债方案主要包括三个部分：①每年从地方新增专项债中安排资金8000 亿元，连续五年，累计置换隐性债务4 万亿元；②2024 年-2026 年，每年安排2 万亿元债务限额，合计6 万亿元；③2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

    　　此外，我们补充三个细节推测：①新增专项债大概率将用于加快偿还地方拖欠的企业账款，或通过补充政府性基金收入用于投资项目类支出；②新增的6 万亿元的债务限额预计将以特殊再融资债形式发行；③棚改形成的隐性债务化解，预计将占用部分置换债而非专项债的额度。

    　　从总的体量来看，高达10 万亿元的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，且由于法定债务利率低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，根据财政部的估算，五年累计可节约6000 亿元左右。本轮超预期的化债安排意味着地方化债从“应急”更多开始向“全面”化债的思路切换，当前的加快降杠杆意在提升后续地方政府在改善民生、加大投资和产业规划的空间。

    　　从节奏来看，还有两批支持性政策将陆续落地。政策有节奏落地意味着，支持性政策将持续不断推出，给经济注入动力，给市场注入信心。预计今年12 月召开经济工作会议前后，房地产税收、置换债发行等第一批支持性政策将落地，而提升赤字率和发行特别国债等第二批政策，大概率将于明年3 月份的全国两会进行具体部署和安排。显示宏观政策调整有难度，但一旦确认转向则会有持续性。

    　　本轮政策安排，从时间点来看，并未过多考虑特朗普上台后加征关税产生的冲击，更多体现的是“以我为主”。但这并不意味着政策对此毫无准备，我们认为大概率会有相应预案。向前看，无论是目标赤字空间还是实际举债空间都很大，为潜在的冲击提供缓冲垫。

    　　若考虑3.5%的目标赤字率安排，以及4 万亿元新增专项债（数额参考今年新增专项债3.9 万亿元的发行量，包含用于化债的2 万亿元以及用于项目建设的部分），2 万亿元特别国债，再考虑化债置换出的空间可能部分用于投资建设（假设比例为50%），则对应的明年的广义财政赤字将达到12 万亿元左右。

    　　大类资产走势研判：股市慢牛依旧，利率可能出现波动，人民币汇率贬值空间有限。

    　　股市：虽然此次全国人大常委会的政策侧重在于化债，但从会后答记者问环节，财政部所提供的预期指引来看，促进消费支持收储等政策的落地只是时间问题。

    　　在四季度，股市将同时受益于分子端、估值和风险偏好的利好共振：①分子端：预计四季度GDP 同比增速小幅翘尾，有望实现全年5%左右的经济增长目标。结构上，保证财政支出强度将支撑基建投资增速，以及“抢出口”效应下出口将维持高景气；②估值：人民银行通过择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债的政策组合，以及通过质押式回购精细化调节，维持狭义流动性合理充裕；③风险偏好：预期中的支持性政策将持续给予市场想象空间。

    　　预计指数底部将逐步抬升，继续慢牛格局。结构上，只要资金维持一定活跃度，强势或有题材驱动的板块将轮动上涨，具体关注交易量指针的市场热度。

    　　不确定性在于外部冲击。但从节奏来看，从特朗普上台到具体的加征关税方案落地可能需要一定时间，在此之前反而内部对冲是更明确的交易线索。

    　　债市：信用债的利好较为直接，化债政策将直接提升地方政府和城投平台信用资质，城投债利差将持续压缩。

    　　利率可能出现波动，一方面，当前10 年期国债利率在2.10%附近，绝对水平并不低，考虑国债目前的收益率水平以及年末时间点，配置资金的买入动力可能不强；另一方面，预计年末政府债券供给将放量，供需关系边际弱化。从年初披露的国债和地方债发行计划来看，考虑截至11 月7 日的发行进度，则年内还剩余1.22 万亿元政府债供给。而地方政府置换债将较快安排发行，若增加1-2 万亿元的年内供给，则年内剩余时间政府债券的总供给量达到2.22-3.22 万亿元，再叠加11-12 月到期的2.9 万亿元MLF，则需要的资金对冲规模高达约5-6 万亿元。在流动性整体合理充裕的大前提下，时点性的波动或不可避免。

    　　而若利率债出现调整，则能提供更好的配置点位。

    　　汇率：人民币汇率预计在7.1-7.2 区间波动。人民币币值稳定内部的支撑性因素在于政策的支持力度加大，以及资本市场活跃，从而吸引资金流入，而外部的冲击依然在于美国的加征关税压力。中期来看，若加征60%关税政策正式落地，且“抢出口”效应逐步消退，可能导致人民币汇率出现更大压力。但在此之前，人民币汇率受到内部的支撑力度更大，并可能在一定期间内呈现为资本市场走强与人民币升值的相互促进。

    　　二、风险提示

    　　政策落地效果不及预期；国内需求恢复不及预期；出口超预期回落。