本报告导读：

    　　本次报告的亮点有：1）政策立场更加积极有为，进一步降息可期；2）M2 对货币政策的参考意义下降；3）净息差和汇率是进一步降息面临的两重约束。我们认为2025年Q1前或是降息的最佳窗口。

    　　投资要点：

    　　内外部挑战增 多，不确定性加剧。央行对于国内经济的定调相较上一季度发生了明显变化，指出国内经济运行正面临一些“新情况新问题”，对于外部局势仍注重主要经济体的再通胀风险，尽管“货币政策进入降息周期”，但“通胀进一步回落势头仍面临多重挑战”，同时“国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长”。严峻复杂多变的内外部形势既要求货币政策加大支持力度，又对政策节奏和幅度造成一定约束。

    　　货币政策的立场从维持稳健转向积极有为，进一步降息可期。第一，政策立场更加积极：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”；第二，流动性管理更加精细：“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“综合运用7 天期逆回购、买断式逆回购、MLF 和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”；第三，信贷投放更加主动：“深入挖掘有效信贷需求，结合两重两新、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化”。

    　　积极有为的政策立场并非“大水漫灌”而是强调精准有效，协同财政发力形成“1+1>2”的局面。一方面，政策思路灵活多元，证券、基金、保险公司互换便利与股票回购工具和增持再贷款等工具对资本市场定向支持，短期内能够达到提振信心并辐射实体的功效；另一方面，在化债、地产、民生等方面协同财政政策发力，包括：与化债政策协同处置地方金融风险、增强金融支持地产止跌回稳的力度、金融支持民生保障等。

    　　M2 对货币政策的参考意义下降。一是现行M1 口径需要调整：随着支付工具的进步，一些原本计入M2 但未计入M1 口径的金融工具（如个人活期存款、非银行支付机构备付金）已经成为了流动性极强的支付工具，因而应当纳入M1 统计口径中。二是M2 的政策意义需要淡化：一方面，在以价格调控主导的货币政策框架下，参考部分发达国家的经验，部分数量指标可以取消；另一方面，理财等资管产品的发展和融资结构变化对M2 产生过多扰动，导致指标本身的参考意义下降，“更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度”。

    　　净息差和汇率是进一步降息所面临的双重约束。银行过度竞争贷款、存在存款规模情结是影响利率传导效率、进而制约政策空间的主要因素。一方面，银行过度竞争贷款导致部分贷款利率过低，另一方面，部分银行仍然存在存款规模情结，高息吸收同业存款的行为。关注市场利率定价自律机制对推进利率市场化的规范文件。

    　　汇率仍是观察政策步伐的重要指标。报告将关注海外主要央行货币政策变化的重要性前置，意味着政策局面重回“宽货币+保息差+稳汇率”这一存在约束的组合。我们观察到近期美中利差走扩，且外汇掉期溢价重新回升，但美联储近期实施降息的确定性仍较高，2025 年Q1 前或是我国进一步降息的最佳窗口。

    　　风险提示：金融监管政策超预期