投资要点

    10 万亿化债方案确定，压实责任腾笼换鸟影响广泛。化债对象：2023 年末监控口径内14.3 万亿地方政府隐性债务余额，目标2028 年底全部化解完毕。不能简单将置换债务类比为扩量的新增专项债，前者对于新增项目投资的资金支持力度远小于后者，对政府财力和宏观经济的影响传导路径也与后者存在根本性差异。化债总额与具体方案：3 年6 万亿地方置换债+5 年4 万亿新增专项债，5 年节约6000 亿利息，偿债主体仍为地方。明确要求压实地方主体责任，地方存量隐性债务减少的同时，法定债务相应增加，偿债责任没有改变，这意味着本轮化债更多是为地方政府争取了化解存量隐性债务的时间，避免对财政资源造成过大程度的短期挤占，而并非中央财政出面承接的方式直接为地方政府减负，从而地方政府在未来更长时间内需更严格地提升财政支出效率，促进财政收支与经济增长之间形成良性循环。

    大幅缓和土地收入下滑和加速化债引发的公共财政收缩效应。近年来，由于作为地方政府隐性债务化解主要资源的土地出让收入连续大幅下滑，加速化债的刚性要求开始对地方财政支出能力形成挤压。而且，2019-2021 年间，随着每年新增地方政府专项债的扩容，土地出让金开始以越来越大的比例向一般公共预算进行调入，以实现赤字率相对稳定的同时支撑较高公共预算支出增速的财政目标，这就导致加速化债对地方财政支出能力的挤压效应从政府性基金预算溢出至一般公共预算。本次10 万亿化债方案、以及配套的年内后两个月专项收益上缴计划，首先有助于大幅缓和地方政府为化解隐债而可能导致的对一般公共预算支出的挤压，可望令2025年一般公共预算收支缺口不再进一步扩大，基本可与2024 年持平。此次提出的专项收益预估规模可能在5000 亿左右，这个规模很难延续到明年，2025 年一般公共预算支出强度能否提升仍在很大程度上取决于2025 年赤字率预算。

    专项债扩容并用于保障房和土地收储，有望加快竣工、稳定基建。明年专项债发行规模扩大，投向领域拓宽至保障房和土地收储等方面，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用。如果2025 年专项债中能够有6000 亿以上额度用于上述领域，预计可通过与竣工直接相关的资本形成项额外拉动实际GDP 增长0.4 个百分点左右。但由于近年来新开工面积加速深度下跌，预计2025 年除非地产需求突见拐点并大幅回升，否则房地产开发投资增速仍大概率维持和今年接近的跌幅。而考虑到今年新增专项债“项目荒”导致的使用进度大幅滞后现象，预计2025 年可望在专项债总额仅需小幅扩大（而非大举扩容）的基础上提升资金使用效率速度，基建投资增速预计可与今年基本持平。

    消费补贴需加大力度以应对出口风险，赤字率或升至4.2%以上。化债计划确定的同时，财政部亦初步披露2025 年积极扩张赤字率、加大力度支持两新补贴的增量政策方向，在当前房地产市场调整阶段，将化债腾挪出的一般预算赤字空间用好用足，更大力度促进消费增量升级，是应对出口风险、稳定2025 年经济增长预期的最重要增量逻辑，当前市场对此尚无充分预期，建议高度关注。本轮居民消费补贴总规模约1500 亿，照此当量测算，约可持续使用3 个月左右。2025 年我们预计，至少需要考虑两会召开之后的月份中连续提供与此当量接近的补贴，即全年4000-5000 亿规模，有望推动限额以上零售同比2024-2025 年分别同比增长2.5%和2.7%，对应的社会消费品零售同比则有望分别增长3.5%和4.0%。同时考虑其他财政必要支出、刚性增长的与人口结构有关的大额支出、以及需保持一定增速的预算内投资支出，我们预计2025 年一般公共预算赤字率需拉高至4.2%以上，对应的全年经济增长目标即可以更大的确定性定在4.5%左右。

    风险提示：赤字率、消费补贴、专项债用于保障房收储等额度低于预期风险。