2024 年11 月8 日，人民银行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为要点有：①M1 统计口径可能调整、优化，预计时点是2025 年初；②科技居首，将是金融核心支持领域；③维护存贷市场竞争秩序，改善政策利率传导，缓解银行净息差压力，进而提高银行信贷投放可持续性、并降低其对货币政策宽松操作的掣肘；④金融创新、金融产品丰富使得M2 波动性加大，提示更加关注社融及利率指标；⑤把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，我们预计2025 年降准幅度可能超100BP，降息幅度可能超20-30BP；⑥研究适当收窄利率走廊宽度。

    M1 统计口径可能调整、优化，预计时点是2025 年初央行通过专栏讨论我国货币供应量统计体系问题。央行提出，国际上普遍把流动性和价值稳定性作为货币统计和货币层次划分的重要标准，因此货币供应量统计口径会根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整。近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。

    当前我国M1 统计包括M0 和单位活期存款，与海外相比，我国统计口径实际较窄，央行在文中提出的调整优化主要针对M1：1、我国个人活期存款不再受制于存折，而是成为流动性极强的支付工具，能够形成即时消费能力，货币属性增强，可研究纳入M1 统计。2、网络支付快速发展，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款相同的货币属性，也可研究纳入M1 统计。

    个人活期存款纳入M1 符合市场普遍预期，但央行提出的研究将“非银行支付机构备付金”，即第三方支付机构或电子支付机构的备付金纳入M1 统计值得关注。2017 年起，人民银行决定对支付机构客户备付金实施集中存管，集中存管账户开立在人民银行，2017-2019 年初，此项资金按规定渐次提高集中交存比例，至2019 年1 月14 日实现100%集中交存，也就是说，第三方支付机构备付金目前计入央行资产负债表，即负债端“储备货币”项下的“非金融机构存款”。因此，若将其纳入M1 统计，可能也需考虑相关报表及制度调整。我们估算，2024 年9 月，加入以上两项目的M1 同比增速为-3.3%，较当前实际数据的-7.4%高4.1 个百分点。对于口径调整时点，我们预计在2025 年初的概率较大。

    央行同时指出，随着我国经济高质量发展和结构转型，实体经济发展所需要的货币供应量正在发生变化，货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱。未来我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。我们认为央行继续提示市场减少对总量性指标的过度关注，也是平缓市场预期、减少市场波动的重要手段，未来更加需要关注利率的走势、信贷资金对重点领域的支持力度以判断金融作用于实体经济的效果。

    科技居首，将是金融核心支持领域

    央行通过专栏探讨“完善科技金融服务体系”。科技金融在“五篇大文章”中居于首位，央行提出，高质量金融要为高质量发展提供有力支持。当前我国科技金融的政策框架持续健全、支持科技创新的金融政策工具更加完善和精准、金融机构和金融市场对科技创新的支持力度明显提升、支持科技创新的金融产品服务模式更加丰富。

    截至9 月末，我国高技术制造业中长期贷款余额2.9 万亿元，同比增长12%，全国“专精特新”企业贷款余额4.3 万亿元，同比增长13.5%，均明显高于全部贷款 增速。央行提出，下阶段要围绕高水平科技自立自强目标完善金融服务体系。一是加大对科技型中小企业的信贷支持力度，二是推动创业投资高质量发展，三是平衡好金融支持与风险防范。

    我们认为，初创期中小科技企业往往更加依赖直接融资，直接融资方面，央行在报告中除了提出推动创投行业高质量发展，畅通“募投管退”全链条外，还提到要发挥好政府投资基金引导作用，发展市场化并购母基金、创业投资二级市场基金。其中我们提示，国家创业投资未来可能在科技投资领域发挥更大作用，金融也将为国家创投基金提供重点支持，随着创投领域并购退出机制的成熟和完善，优质科技企业通过并购重组纳入国资体系，将是强化我国国家资产负债表科技属性、夯实科技基础的重要渠道。

    维护存贷市场竞争秩序，改善政策利率传导

    央行通过专栏分析“维护竞争秩序改善政策利率传导”问题，核心提出存贷款利率对政策利率的传导效率不同，2019 年8 月到2024 年8 月，7 天期逆回购利率累计下调0.85 个百分点，3 个月期同业存单收益率和10 年国债收益率均下降约0.9 个百分点，1 年期LPR 累计下降0.9 个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9 个百分点，定期存款平均利率的降幅则仅为0.5 个百分点。主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重，通过大幅降低贷款利率“抢”贷款，通过尽量提高存款利率“抢”存款。在此情况下，净息差压力可能会制约后续货币政策宽松空间。

    今年以来，央行通过指导市场利率定价自律机制、存款招投标利率报备机制、规范手工补息等方式规范存款定价行为，为银行降低了负债成本，但截至今年二季度末的商业银行净息差再次回落至1.54%，较去年底下降15BP，净息差压力将反映在银行利润上，并进一步冲击资本补充和后续信贷投放的可持续性。

    我们认为相比贷款利率，存款利率的粘性更强，也往往有更长的重定价周期，因此，在降息环境下净息差持续回落难以避免，财政特别国债为大行补充核心一级资本可适度缓解阶段性压力。但净息差走势的根本性逆转核心需要等待信贷需求的拐点，利率作为资金的价格，需求强于供给，则利率顺势上行，因此后续若各项政策发力效果逐步显现，预计银行信贷投放和净息差压力缓解有望实现相互正反馈。

    金融创新、金融产品丰富使得M2 波动性加大央行通过专栏提出，随着我国理财等资管产品不断丰富，直接融资发展、融资结构变化逐渐对货币信贷总量、金融调控产生了深层次影响。比如，今年年内M2增速出现超预期波动，其一，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2 加快下行；其二，9 月末政策转向，股票市场回升，部分理财等资管产品资金向计入M2 的证券公司客户保证金存款回流，9 月末M2 超预期上行。随着金融创新的增加、金融产品的丰富，M2 的波动性明显加大。

    此外，近年来我国货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性有所下降，这也是直接融资发展伴随的必然结果。央行认为可更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度，此外，未来我国货币政策调控框架将逐步由数量型调控向价格型调控转型，逐步理顺由短及长的利率传导关系，利率的走势也能有效反映政策效果。

    把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量央行继续强调把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量。我们认为提升通胀的底层逻辑也在于中美博弈，目前国际上惯用的国力比较主要是美元计价的名义GDP，提升物价有助于稳定我国经济体量名义值。

    从稳增长和稳物价的角度看，展望2025 年，我国货币政策宽松力度可能加大，其中，降准幅度和频率可能加大，我们认为当前至2025 年末共计仍有160BP 的降准空间，2025 年实际落地可能超100BP；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，幅度超20-30BP；此外，央行公开市场操作的现券交易频率、体量可能加大，一方面提供基础流动性支持，另一方面强化对财政政策的协同配合，辅助政府债券顺利发行。

    研究适当收窄利率走廊宽度

    央行再次提出研究适当收窄利率走廊的宽度，我们认为，“收窄”利率走廊既可能是指“窄”区间也可能是指“宽”区间：对于“窄”区间，临时正、逆回购利率在7 天逆回购利率基础上的减点、加点幅度后续存在调整的可能性；对于“宽”区间，SLF 利率的调整幅度也可能与7 天逆回购利率略有差异，一方面体现由短及长的利率传导机制，另一方面也通过非对称性调整改善当前利率走廊宽度过大及非对称的问题；超额存款准备金利率目前的设定是与活期存款官定利率一致，为0.35%，以避免银行的套利行为，后续若官定利率取消，其也将有调整空间。

    风险提示

    美国经济基本面、美联储政策预期变化，可能对我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。