11 月9 日，国家统计局公布10 月通胀数据，CPI 同比0.3%、前值0.4%、预期0.4%、环比-0.3%；PPI 同比-2.9%、前值-2.8%、预期-2.5%、环比-0.1%。

    核心观点：油价下行、中下游产能利用率偏低，构成通胀回升的两个堵点。

    10 月国内政策加码带动国内大宗价格上涨，该因素拉动PPI 环比0.3 个百分点，但总体PPI 环跌0.1%。10 月，PPI 环比-0.1%，同比低至-2.9%、不及市场预期。近期钢、铜等大宗价格上行，有色采选（环比0.9%）、黑色压延（环比3.4%）、有色压延（环比2.1%）PPI 明显回升，测算钢、铜等大宗价格支撑10 月PPI 环比上行0.3pcts。

    前期国际油价下行传导至国内石化产业链PPI 环跌，拖累整体PPI 环比-0.1 个百分点。国际油价领先国内石化产业链PPI 半个月左右，近期国际油价下行对国内油价的压制显著体现，石油化工产业链PPI 环比-0.3%、同比降至-7%，该因素使10 月PPI 环比-0.1pcts。

    其中石油开采（环比-2.4%）、石油加工（环比-2.6%）等行业PPI 全面回落。

    中下游产能利用率偏低的影响下，中下游PPI 超跌，拖累整体PPI 环比-0.4 个百分点。近两年PPI 持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌；10 月该现象继续显现，中下游产能利用率拖累PPI环比-0.4pcts。其中汽车、计算机通信、通用设备等行业PPI 跌幅扩大。

    10 月CPI 继续下行，食品、非食品分项均有拖累。10 月食品CPI 环比-1.2%，低于近十年同期平均水平，主因是极端天气对价格的扰动消退。另一方面，非食品CPI 同比降幅扩大。

    其中成品油CPI 同比（-2.9pct 至-10.5%）明显下滑，核心商品CPI 同比（-0.4%）维持低位，反映国际油价回落、国内PPI 偏低传导核心商品CPI。

    拆分核心CPI 结构，核心商品CPI 处于低位，核心服务CPI 则有回升。10 月生活资料PPI有所回落，核心商品PPI 同比下滑0.5pct；PPI 下行会传导至CPI，核心商品CPI 同比在低基数下仍维持-0.4%低位。另一方面，受假期出游增加影响，非房租核心服务CPI 同比回升0.2 个百分点至0.7%，结构上宾馆住宿和旅游业CPI 上涨。

    总结：国际油价存在下行风险，中下游产能利用率持续偏低，未来再通胀仍有两大堵点。

    PPI 方面，特朗普上任后美国原油产量或更快恢复，触发OPEC 竞争性增产，油价预计趋于下行。同时，短期来看，中下游产能利用率偏低的问题难以扭转，预计年底PPI 或仍处于-2%以下。CPI 方面，极端天气扰动消减，并且中下游价格偏低，对终端CPI、尤其是核心商品CPI 形成约束，预计四季度CPI 同比持平于0.4%的低位附近。

    常规跟踪：食品CPI 明显回落，非食品CPI 也有下滑。

    食品与餐饮：食品供给压力缓解，CPI 同比明显下滑。10 月，食品CPI 环比-1.2%，低于近十年同期平均水平。分结构看，前期强降雨天气对鲜菜的供给扰动消退，鲜菜CPI（环比-3 %）明显走弱。生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI（环比-3.7%）有所下滑。目前猪肉价格已显现回落态势，当月平均零售价较前月下滑5%至29.9 元/公斤，预计后续猪肉价格仍将向下。与此同时，餐饮CPI 同比小幅回落0.1 个百分点至1.5%。

    非食品消费品CPI：受油价下行的影响，燃料类CPI 同比有所下滑。非食品消费支出项目下，油价下行拖累燃料类CPI 回落，交通工具用燃料、水电燃料10 月CPI 同比分别回落2.9、0.1pcts。此外，服装（-0.2pct 至1.4%）、家用器具（-1.3pct 至-3.3%）、烟草（-0.1pct至-0.7%）CPI 同比均有下行。

    服务CPI：房租CPI 较弱，但核心服务CPI 有所回升。10 月，服务CPI 同比回升0.2pct至0.4%。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，10月房租CPI 环比-0.1%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI，10 月环比0.1%，结构上宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.1%和1.3%，支撑旅游CPI 同比改善。

    风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。