事件：11 月8 日央行发布《2024 年三季度货币政策执行报告》（简称《报告》）。

    经济及物价：关注国际贸易和投资的不确定性，认为国内物价温和回升。

    1、国际形势方面，央行有两个变化：一是认为商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落；二是指出贸易和投资增长压力较大。央行认为“美国等发达经济体内政外交政策后续可能发生调整，对全球贸易和投资增长的影响仍需观察”，这其中或隐含了特朗普胜选后对国际贸易带来的冲击。国内方面，央行凸显政策加码后的信心，认为“增量政策力度大，四季度经济有望延续企稳回升”。

    2、物价：央行认为物价将延续温和回升态势，同时也要把促进物价回升作为重要考量。一方面，央行认为四季度逐步进入消费旺季，CPI 有望温和回升，PPI降幅收窄。另一方面，央行延续指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。结合9 月12 日全国人大常委会会议上“有的出席人员提出，目前我国通货紧缩压力增加，原因在于基础货币发行量不足…等”，未来货币政策有望持续加码，以提振物价和名义GDP。需密切关注2025 年经济和物价目标的提法。

    货币政策：加大货币政策调控强度，我们认为后续有望继续降准降息。

    （1）加大货币政策调控强度，后续有望继续降准降息。《报告》强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，指向货币政策将维持稳中偏宽。原因上看，一是维持经济和物价回升的需要，特别是在2025 年外需可能下滑的背景下，国内需要加大逆周期调节力度。二是美联储降息降低了汇率约束。三是我国实际利率水平仍高，以贷款利率-CPI 来算，目前大概3.4%左右。四是大规模化债需宽松流动性配合。因此，央行延续指出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。

    我们认为后续降准降息必要性较高，存款利率也将下行。目前金融机构平均法定存款准备金率约为6.6%，距离5%的合意下限还有160 个bps 的空间。

    （2）加快信贷投放，努力宽信用。央行指出“在防范资金沉淀空转的同时，深入挖掘有效信贷需求，保持信贷合理增长，努力实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，体现央行引导金融机构加快信贷投放。

    （3）疏通利率传导。央行在专栏3《维护竞争秩序 改善政策利率传导》中指出要进一步疏通货币政策传导渠道。目前货币市场、债券市场的传导效率较高，但存贷款利率与政策利率存在较大偏离，特别是贷款利率“下行快”，存款利率“降不动”。当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临净息差和汇率内外部双重约束，未来将通过规范银行存贷款定价，改善政策利率传导。

    （4）重价轻量，推进货币政策调控框架转型。第一，M1 口径调整。央行在专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》中指出要动态完善货币供应量定义范畴，M1 可纳入个人活期存款、非银行支付机构备付金等。这是呼应了潘行长在陆家嘴论坛上的讲话。第二，融资结构变化对M2 影响加大。央行在专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》中指出直接融资发展对货币信贷总量产生影响。存款向理财分流导致M2 快速下行，而股票市场回升又促使资金向M2 回流。提示关注涵盖直接融资的社会融资规模，能更好体现金融支持力度。总体看，央行认为货币供应量与经济变量相关性减弱，未来更重视利率调控的作用。

    （5）优化公开市场操作，丰富政策工具箱，降低资金利率波动幅度。央行回顾了近期的公开市场操作调整，例如7 天逆回购操作招标调整，降息，国债买卖等。

    我们认为未来央行二级市场买卖国债、买断式回购操作等有望成为常规操作。此外，央行指出“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，指向央行将引导降低资金利率波动幅度。

    （6）其他：结构性工具方面，依旧加强对科技、消费的支持；新创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款，支持股票市场稳定发展；汇率方面，《报告》延续 “坚决防范汇率超调风险”，指向稳汇率仍是重要前提。

    防风险及房地产：化险有望稳定市场预期，金融对地产的支持将持续加强防风险方面，央行指出“稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置”，鉴于近期财政主要在地产、化债、银行等领域加码，有望稳定市场预期，提振信心。

    房地产方面，央行指出“着力推动房地产金融增量政策落地见效，促进房地产市场止跌回稳”，924 央行大礼包之后，地产政策持续加码，包括降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、优化保障性住房再贷款、支持盘活存量闲置土地等，金融对地产的支持有望持续加强，预计地产企稳时间点将提前。

    风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。