事 项

    　　10 月份，CPI 同比0.3%，预期0.4%，前值0.4%；CPI 环比-0.3%，前值0%；核心CPI 同比0.2%，前值0.1%；核心CPI 环比0%，前值-0.1%；PPI 同比-2.9%，预期-2.5%，前值-2.8%；PPI 环比-0.1%，前值-0.6%。

    　　主要观点

    　　为何PPI 明显低于市场预期？

    　　PPI 环比-0.1%、同比-2.9%，低于市场预期的环比0.3%、同比-2.5%。客观上，10 月PPI 环比符合PMI 价格的指示。PMI 出厂价格指数从44%回升至49.9%，但仍低于荣枯线；PMI 购进价格指数从45.1%升至53.4%。2016 年以来，出厂价格低于50%、购进价格高于50%的月份一共有35 个，其中，当月PPI 环比大于0 的月份有7 个（7/35），大于0.2%的只有1 个，是2016 年5 月（1/35）。市场高估PPI 环比可能有两方面因素：

    　　因素一：上游原材料行业价格涨幅明显低于高频价格的涨幅9 月底政策转向以来，国内大宗品价格明显回暖，原油和有色价格亦小幅上涨。

    　　但根据大宗价格拟合的PPI 环比与实际值的偏离度达到2016 年以来的94%分位，考虑到煤价并未出现大幅波动，这一情况更为少见。从行业层面看，典型的是PPI 黑色链条行业环比涨幅不及高频。本月黑色冶炼加工业价格上涨3.4%，2016 年以来，当月螺纹均价涨幅约10%时，该行业价格涨幅平均约5%。

    　　对于PPI 行业价格与高频价格的“分歧”，或有两种解释：一是高频原材料价格向PPI 相关行业价格的传导需要时间，比如2016 年以来，大概1/5 的月份，螺纹钢价与PPI 黑色冶炼加工行业、水泥与PPI 非金属建材行业，在月度涨跌方向上背离；大概1/3 的月份，铜价与PPI 有色冶炼加工行业、油价与PPI 石油煤炭加工行业，在月度涨跌方向上背离。二是在需求偏弱的背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价，而PPI 统计的是前者。比如在10 月中旬，螺纹钢价格高于3700 元/吨时，建筑钢材的成交量明显回落。

    　　因素二：PPI 耐用品行业价格跌幅进一步扩大

    　　在PPI 上游行业价格回升背景下，PMI 出厂价格依然低于荣枯线，或与PPI耐用品行业价格环比跌幅进一步扩大有关。10 月份，原油链条行业价格下行、有色链条行业价格上行，两者对PPI 环比的影响大致抵消。黑色和非金属建材行业对PPI 环比的拉动约0.2 个百分点。煤炭电热、非耐用品和出口相关链条对PPI 环比的拖累在0.03-0.05 个百分点之间，基本与上个月一致。耐用品（仅包括汽车、计算机电子，家具和家电行业不公布）行业对PPI 环比的拖累从0.03 个百分点扩大至0.15 个百分点。

    　　导致PPI 耐用品行业价格跌幅扩大的原因，据统计局解读，是“受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响”。企业促销的影响可能更为重要。对于前者，10 月汽车出口价格同比增速确实出现明显下滑，但家电、手机、集成电路等商品的出口价格同比增速有所回升（缺乏当月出口价格环比数据）。对于后者，可能是政策转向后地方政府消费品换新政策加大力度，企业通过促销进行配合。从8-9 月数据来看（7 月底国家发改委发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》），PPI 汽车制造业和PPI 计算机电子行业的价格环比并未进一步下行，到10 月份环比跌幅才明显加深。

    　　10 月CPI 数据：CPI 环比下跌，PPI 环比降幅收窄CPI 环比-0.3%，弱于季节性，2015-19 年同期均值为0.2%，2020-23 年同期均值为0.1%。从具体分项环比来看，一是食品：天气转好叠加前期高价的基数影响，主要农畜产品价格普跌，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格合计拖累CPI环比约0.20 个百分点，占CPI 总降幅七成左右。二是能源：国内汽油价格下　　降1.5%，拖累CPI 环比约0.05 个百分点，占CPI 总降幅两成左右。三十核心CPI 层面，1）房租环比-0.1%，偏弱，低于季节性。2）耐用品中，汽车和家用器具价格继续下跌，仍弱于2020-23 年同期水平；受新品发布影响，通讯工具上涨。3）非耐用品中，服装价格持平，弱于季节性；在低基数以及双节消费需求回升的基础上，酒类价格上涨；国际金价上行带动国内金饰品价格上涨。

    　　4）核心服务中，国庆期间出游需求增加，宾馆住宿和旅游价格上涨；受燃油附加费下调和节后出行快速减少影响，机票价格下降；餐饮价格下跌，明显弱于季节性，并且今年以来的累计环比依然为负，2016 年至2023 年均为正。

    　　PPI 环比下降0.1%，较上月收窄0.5 个百分点。行业价格的环比变动主要有五条线索：一是，国际有色金属价格上行，国际原油价格波动下行，两者对PPI的影响基本对冲。二是，一揽子增量政策落地显效，建筑需求有所改善，钢材、水泥等行业价格止跌回升。三是，部分非电行业用煤及北方地区供暖用煤需求增加，煤炭采选业价格由跌转涨。四是，受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，部分装备制造业价格下降。五是，9 个公布连续数据的消费品制造行业中，一涨三持平五下跌。

    　　风险提示：通胀数据公布不全导致分析存在偏误。